Мировые экономические новости: декабрь 2019 – январь 2020

27 января – 2 февраля 2020 года

США. По итогам заседания 28-29 января ФРС сохранила диапазон ключевой ставки на уровне 1,50-1,75%. Решение регулятора полностью совпало с консенсус-прогнозом и рыночными ожиданиями. ФРС вновь отметила, что текущий уровень ставок, скорее всего, выглядит «оптимальным для поддержания устойчивого роста экономики, благоприятных условий на рынке труда и возврата инфляции к симметричной цели в 2%». В рамках пресс-конференции глава ФРС Джером Пауэлл добавил, что риски для прогноза со стороны торговых конфликтов несколько ослабли после подписания «первой фазы» торгового соглашения между США и Китаем. В то же время Дж. Пауэлл подчеркнул, что неопределенность в части перспектив роста экономики сохраняется, включая риски со стороны коронавируса. Также регулятор указал на неожиданно слабый рост инфляции в контексте рекордно низкого уровня безработицы. ФРС вновь повторила, что готова скорректировать свою политику в случае значительного ухудшения экономических условий.

 

Кроме того, по итогам заседания ФРС ожидаемо повысила уровень ставки по избыточным резервам банков в ФРС (IOER) на 5бп до 1,60%. Регулятор отмечает, что повышение ставки IOER стоит рассматривать как «техническую корректировку» с целью удержания эффективной ставки по федеральным фондам (EFFR) в середине целевого диапазона. Отметим, ФРС продолжит временные операции РЕПО, как минимум, до апреля 2020г. Также регулятор будет осуществлять покупки краткосрочных гособлигаций на сумму $60 млрд ежемесячно, как минимум, до 2кв.20г. Дж. Пауэлл добавил, что необходимо обеспечить такой уровень резервов в системе, при котором они бы не опускались ниже отметки в $1,5 трлн на протяжении всего года.

 

Регулятор представит свою обновленную стратегию к середине 2020г. На конференции по итогам заседания глава ФРС отметил, что необходимо адаптировать текущую стратегию денежно-кредитной политики к меняющимся условиям. Согласно комментариям Дж. Пауэлла, при пересмотре стратегии ФРС стоит учитывать следующие тенденции: глобальный дезинфляционный тренд, уплощение кривой Филлипса в США (снижение чувствительности инфляции к рекордно низкому уровню безработицы), а также более низкий уровень нейтральных реальных процентных ставок как в США, так и в мире.

 

По предварительным оценкам, рост экономики США в 4кв.19г составил 2,1% в годовом выражении, как и кварталом ранее. Консенсус Bloomberg прогнозировал рост ВВП в 4кв.19г на уровне 2,0%. Чистый экспорт и потребление оказали основную поддержку росту ВВП в 4кв.19г. Положительный вклад чистого экспорта в рост экономики в 4кв.19г составил +1,48пп ввиду резкого сокращения импорта на 8,7%гг (наибольшее снижение с 2009г). Вклад частного потребления снизился, но остался существенным (+1,20пп). Рост потребления домохозяйств замедлился до 1,8%гг в 4кв.19г с 3,2%гг в 3кв19г. на фоне более медленных темпов роста реальных располагаемых доходов (1,5%гг в 4кв.19г против 2,9%гг в 3кв.19г.). Госрасходы выросли на 2,7% (вклад в рост +0,47пп) против 1,7% в 3кв.19г. Сдерживающим фактором для роста экономики в 4кв.19г стало сокращение запасов (-1,09пп). Вклад инвестиций в основной капитал составил всего +0,01пп. По итогам 2019г рост экономики замедлился до 2,3% против 2,9% в прошлом году. Мы ожидаем, что рост ВВП в 2020г продолжит замедляться на фоне исчерпания эффекта от фискального стимула и сохранения неопределенности касательно разрешения торгового конфликта и перспектив роста мировой экономики.

 

 

КИТАЙ. Распространение нового типа коронавируса, начавшееся в декабре 2019г, уже отразилось на финансовых рынках и цене на нефть. Вместе с тем, потенциальные экономические потери включают снижение роста розничных продаж, давление на цепочки поставок, сокращение спроса на туристические услуги. Эти последствия ограничат рост экономики в 1кв, дальнейшее воздействие будет зависеть от масштабов распространения вируса.

 

Временное закрытие магазинов и приостановка работы фабрик и компаний приведет к снижению деловой активности в стране. Так, в 14 провинциях и городах (69% ВВП страны в 2019г) было объявлено о продлении выходных более чем на неделю. Учитывая, что на них приходится 90% производства меди, 60% производства стали и 40% добычи угля, временная остановка работы части заводов приведет к сокращению выпуска отраслей. Негативное влияние скажется и на автомобильной промышленности. Продажи автомобилей в 2019г сократились на 8,2%гг (пассажирских авто – на 9,6%гг), демонстрируя отрицательную динамику второй год подряд. В 2020г ожидалось дальнейшее снижение на 2%гг, однако на фоне карантинных мер спад может быть еще глубже.

 

Оценить возможное влияние распространения вируса на мировой рост на данный момент затруднительно. В качестве индикатора экономической активности аналитики Moody’s выделяют индекс стоимости промышленных металлов, демонстрирующий высокую корреляцию с мировым ВВП (0,78). С начала распространения вируса по 29 января индекс сократился на 7,1% (цена на медь снизилась на 10,4%, на никель – 8,9%) – минимум с июня 2017г. Учитывая, что Китай является ключевым потребителем и производителем металлов, данная динамика говорит о вероятно более тяжелых последствиях для мировой экономики.

 

 

РОССИЯ. Базовые отрасли показали слабый рост по итогам 2019г. Строительство резко замедлилось до 0,6% (+6,3% в 2018г). Такое замедление во многом объясняется высокой базой прошлого года из-за окончания крупного проекта «Ямал СПГ». Темпы роста грузооборота транспорта снизились до 0,6% (+2,7% в 2018г). Снижение произошло преимущественно за счет железнодорожных и трубопроводных перевозок. Возможно, отрицательное влияние оказало уменьшение экспортных заказов на фоне слабого внешнего спроса. Промышленное производство выросло на 2,4%гг (+2,9%гг в 2018г, см. подробнее в НГЭ 20-26 января). Росстат пока не опубликовал годовые данные по сельскому хозяйству. Однако данные Минсельхоза позволяют предполагать значительный рост показателя благодаря хорошему урожаю. Так, например, в 2019г был собран рекордный урожай масличных культур.

 

Декабрьские данные по базовым отраслям показали неоднородную динамику. Промышленность выросла на 0,2%мм (с учетом сезонности по оценке ЦМИ) за счет обрабатывающих отраслей. Грузооборот транспорта замедлил падение до -0,3%мм с -1,2% в ноябре. Строительство сократилось на 0,3%мм.

 

Покупательная активность населения оказалась сдержанной в 2019г. По итогам года темп роста оборота розничной торговли замедлился до 1,6% (2,8% в 2018г), а объем платных услуг сократился на 0,9% (1,4% в 2018г). Вероятно, потребительский спрос ограничивало несколько факторов. Во-первых, повышение НДС и слабый рост доходов в начале года. По итогам 1кв доходы населения сократились на 1,8%гг. Во-вторых, замедление темпов роста кредитования физических лиц с 23,5%гг в январе до 18,6%гг в декабре на фоне ужесточения макропруденциального регулирования.

 

По итогам года реальные располагаемые доходы населения выросли на 0,8% (0,1% в 2018г). Вероятно, поддержку доходам оказывал рост зарплат. За январь-ноябрь реальные заработные платы выросли на 2,5%гг (8,5%гг в 2018г). В номинальном выражении темп роста заработных плат ускорился до 7,2%гг. Быстрее всего зарплаты росли во внебюджетном секторе, в частности в финансовой сфере.

 

В декабре покупательная активность населения снизилась. Оборот розничной торговли сократился на 0,1%мм после роста на 0,6%мм месяцем ранее (с учетом сезонности по оценке ЦМИ). Возможно, это объясняется слабой динамикой доходов населения. В ноябре темпы роста зарплат замедлились до 0%мм. В целом, в 4 квартале рост реальных располагаемых доходов населения снизился с 0,4% до 0%кк.

 

Банк России примет решение по ключевой ставке 7 февраля. Инфляционное давление остается слабым. Аннуализированные темпы роста цен находятся в пределах ~2%. Учитывая это, мы считаем, что Банк России может продолжить смягчение политики, понизив ставку на ближайшем заседании.

 

 

 

20 – 26 января 2020 года

ЕВРОПА. ЕЦБ не изменил параметры денежно-кредитной политики. В частности, регулятор сохранил ключевую ставку на уровне -0,5% и продолжит осуществлять чистые покупки в рамках QE в объеме €20 млрд в месяц. Рост экономики в ближайшее время, скорее всего, останется на уровне прошлых кварталов, на что указывают краткосрочные индикаторы. Президент ЕЦБ Кристин Лагард также отметила снижение рисков на фоне подписания торгового соглашения между США и Китаем, а также предстоящего выхода Великобритании с соглашением, предполагающим переходный период до конца года. Долгосрочные инфляционные ожидания, согласно результатам опроса профессиональных экономистов (SPF) в 1кв, перестали снижаться, хотя по-прежнему остаются на историческом минимуме. Напомним, за прошлый год инфляционные ожидания снизились почти на 20бп до 1,67%. Мы не исключаем, что текущих стимулов окажется недостаточно для ускорения инфляции. ЕЦБ также официально анонсировал пересмотр собственной стратегии, который будет закончен до конца 2020г. Пересмотр, в частности, затронет количественное определение цели по инфляции, инструменты денежно-кредитной политики и информационную политику.

 

 

РОССИЯ. По предварительной оценке, профицит федерального бюджета в 2019г снизился до 1,8% ВВП против 2,6% ВВП в 2018г. Во многом снижение профицита объясняется увеличением расходов на 0,7пп до 16,7% ВВП. Напомним, что на протяжении 2019г расходы бюджета заметно отставали от плана из-за запаздывания расходов на реализацию нацпроектов. Однако в декабре расходы бюджета резко ускорились. В результате, национальные проекты были исполнены на 91,4%. Хуже всего средства были потрачены на проекты по экологии (66,3%), цифровой экономике (73,3%) и производительности труда (87,1%). Доходы бюджета достигли 18,5% ВВП, оказавшись ниже прошлого года на 0,1пп. Существенно снизились поступления от нефтегазового сектора (на 1,3пп до 7,3% ВВП). Вероятно, это связано со снижением физического объема экспорта и мировых цен на нефть. При этом долларовое снижение цены на нефть частично было компенсировано небольшим ослаблением рубля. В то же время повышение НДС с 18% до 20% позволило увеличить поступления от ненефтегазового сектора. В целом, несырьевые доходы выросли на 1,2пп до 11,2% ВВП. Профицит консолидированного бюджета также снизился. По итогам 11 месяцев профицит системы составил ~4,3% против ~5% ВВП в 2018г. В текущем году бюджетная политика, вероятно, смягчится в связи с реализацией нацпроектов и увеличением социальных выплат, озвученных президентом РФ в рамках послания Федеральному собранию.

 

По итогам 2019г промышленность выросла на 2,4% после 2,9% в 2018г. Во многом замедление объясняется снижением темпов роста добычи полезных ископаемых (3,1% против 4,1% в 2018г). Сдерживающее влияние оказывало выполнение ограничений ОПЕК+. Кроме того, аномально теплая погода в европейской части страны могла ограничить рост газовой отрасли и электроэнергии. Так, производство электроэнергии выросло лишь на 0,4% после 1,6% в 2018г. В то же время значительную поддержку промышленности оказали обрабатывающие отрасли (2,3% против 2,6%гг в 2018г). В частности, заметно вырос выпуск пищевой и химической промышленности.

 

В декабре промышленность выросла на 0,2%мм после спада на 0,6%мм в ноябре (с учетом сезонности по оценке ЦМИ). Увеличение производства объясняется ростом выпуска обрабатывающих отраслей (0,4%мм). Отрицательный вклад в рост промышленности внесли добыча (-0,1%мм) и производство электроэнергии (-2,4%мм).

 

 

 

13 – 19 января 2020 года

КИТАЙ. По предварительным оценкам бюро статистики Китая, в 2019г рост экономики составил 6,1% (в 4кв – 6,0%гг), что соответствует прогнозируемой правительством цели в диапазоне 6-6,5%. Потребление остается ключевым драйвером роста, однако вклад показателя наряду с инвестициями снизился, а вклад чистого экспорта вырос (до 0,67пп) после отрицательных значений по итогам прошлого года. Вместе с тем, ВВП на душу населения увеличился на 9,7%гг, впервые превысив отметку в $10 тыс. В декабре ускорился рост показателей экономической активности: промышленное производство увеличилось на 6,9%гг (+6,2% в ноябре), розничные продажи – на 8%гг, инвестиции – на 5,4%гг. Однако, тенденция дальнейшего замедления остается неизменной.

 

США и Китай 15 января подписали первую часть торгового соглашения, в рамках которого предусмотрены следующие обязательства сторон:

o покупка Китаем в течение двух лет американских товаров и услуг на $200 млрд., из которых $32 млрд сельскохозяйственной продукции

o обязательство не девальвировать валюту и не предпринимать постоянных интервенций на биржевых рынках

o устранение Китаем барьеров для доступа на финансовый рынок

o эффективная защита интеллектуальной собственности американских компаний

o отмена США введения новых пошлин на импорт китайской продукции стоимостью $156 млрд, которые должны были вступить в силу 15 декабря

o снижение вдвое введенной ранее 15% пошлины на китайские товары на ~$120 млрд.

Однако большая часть тарифов на сумму ~$370 млрд сохранена, что таким образом оставляет многие противоречия между странами нерешенными. В дальнейшем ожидается рост импорта Китая из США, в 2019г показатель сократился на 20,9%гг.

 

 

РОССИЯ. Счет текущих операций по итогам прошлого года снизился со 113 до $71 млрд. Сокращение профита произошло как за счет баланса торговли и услуг, так и за счет баланса доходов. Сокращение вызвано 4 основными факторами. Во-первых, снижением мировых цен на российские сырьевые товары на 17%. Сырье подешевело за счет энергоносителей, некоторых металлов и аграрной продукции. Во-вторых, укреплением реального курса рубля на 3%. Вероятно, укрепление рубля объясняется притоком капитала и слабой инфляцией на фоне высоких процентных ставок. В-третьих, слабым внешним спросом. По оценкам МВФ и ОЭСР, рост мировой торговли замедлился с ~3,6% до 1,2%. Дополнительное давление на экспорт оказали проблемы на нефтепроводе «Дружба». По всей видимости, физические объемы российского экспорта в прошлом году упали на ~2%. В-четвертых, значительными дивидендными выплатами. В прошлом году ряд компаний принял решение выплатить рекордные дивиденды. Это привело к тому, что выплаты иностранным инвесторам выросли на $6 млрд до $93 млрд.

 

Россия впервые за 12 лет зафиксировала чистый приток иностранного капитала. Приток, т. е. сальдо финансового счета, составил $2 млрд против -$77 млрд годом ранее. С учетом ошибок и пропусков платежного баланса это составляет -$3 млрд против -$74. Увеличение сальдо стало результатом притока инвестиций в госсектор ($24 млрд после -9) и сокращения оттока из частного сектора (-$22 против -67). Вероятно, приток объясняется возвращением капитала в развивающиеся страны и высокими процентными ставками в России. Математически, приток капитала – следствие сокращения профицита СТО и роста покупок валюты в рамках бюджетного правила ($66 млрд после 38). Покупки валюты выросли за счет осуществления отложенных покупок, которые не были сделаны во время приостановки правила в середине 2018г.

 

 

РОССИЯ. Президент Владимир Путин выступил с ежегодным посланием Федеральному собранию. Основная часть выступления была посвящена социальным вопросам. Президент предложил в рамках поддержки рождаемости расширить программу материнского капитала. Так, право на выплаты получат семьи при рождении первого ребенка (466,6 тыс.). При этом общий объем маткапитала для семьи с двумя детьми будет увеличен до 616,6 тыс. Кроме того, будут введены ежемесячные пособия на детей от 3 до 7 лет для семей с доходом ниже прожиточного минимума. По оценке Минфина, дополнительные расходы на реализацию новых мер социальной поддержки составят 450 млрд в текущем году и 4 трлн до 2024г. Это более 2% запланированных расходов федерального бюджета. По нашей оценке, такое увеличение расходов может ускорить рост ВВП на 0,3-0,4пп. Для реализации этих целей Минфин допускает использование неизрасходованных средств прошлого года. По декабрьским оценкам Счетной палаты, федеральный бюджет не потратил ~₽1 трлн в прошлом году. В целом, эффект от смягчения бюджетной политики и сделанных снижений ставки может привести к ускорению инфляции. Таким образом, нельзя исключать, что во второй половине года регулятор перейдет к циклу ужесточения политики.

 

В послании отдельное внимание было уделено экономическим вопросам. Президент подчеркнул, что инвестиции с текущего года должны расти на 5% в год. Это необходимо для достижения ранее озвученной цели по увеличению доли инвестиций с 21% до 25% ВВП к 2024г. В связи с этим было предложено не менять налоговые условия для бизнеса, а также поддержать использование инвестиционного налогового вычета (компенсировать регионам 2/3 выпадающих доходов от применения вычета). В конце послания Президент заявил о необходимости внесения изменений в Конституцию. После завершения послания Правительство РФ подало в отставку. На пост нового председателя правительства назначен глава ФНС Михаил Мишустин. В своей программной речи Мишустин обозначил основные задачи нового кабинета министров, среди которых цифровизация, стимулирование инвестиций, поддержка аграрного сектора.

 

 

 

6 – 12 января 2020 года

США. Ключевым событием во внутренней политике США в 2020г станут президентские выборы, которые пройдут 3 ноября. По данным опроса Morning Consult, на текущий момент среди кандидатов на номинацию от Демократической партии лидирует бывший вице-президент США Джо Байден (31% респондентов). Второе место в рейтинге занимает сенатор от штата Вермонт Берни Сандерс (23%). На третьем месте – сенатор от штата Массачусетс Элизабет Уоррен (14%). Несмотря на процедуру импичмента в отношении действующего президента, не исключаем возможность переизбрания Д. Трампа на второй срок. По данным опроса, шансы Д. Трампа на победу на выборах в ноябре оцениваются в 40-43% в зависимости от финального кандидата от Демократической партии.

 

 

ЕВРОПА. Экономика еврозоны навряд ли существенно ускорится в текущем году. Так, например, прогноз ЕЦБ предполагает замедление с 1,2% в 2019г до 1,1% в 2020г. Рост будет сдерживаться слабым внешним спросом. Тем самым, вклад чистого экспорта в лучшем случае будет нейтральным. Рост инвестиций, вероятно, замедлится на фоне сохраняющихся глобальных рисков. Снижение загруженности мощностей с 83,6% в 4кв18г до 81,3% в 4кв19г также не дает оснований ожидать сильного роста инвестиций со стороны компаний. В свою очередь, потребление все также будет драйвером экономики за счет высокой занятости и растущих зарплат, благоприятной фискальной и денежно-кредитной политики. Вместе с тем рост занятости, очевидно, замедлится. Так, ряд крупных компаний уже отказались от планов по расширению штата. Инфляция, скорее всего, останется существенно ниже цели ЕЦБ в соответствии с базовой инфляцией, которая находится в районе 1% уже в течение нескольких лет.

 

ЕЦБ с большой долей вероятности сохранит мягкую денежно-кредитную политику на фоне исторически низких долгосрочных инфляционных ожиданий. Напомним, в 4кв19г оценка долгосрочной инфляции профессиональными экономистами (Survey of Professional Forecasters) снизилась до 1,67% (в 4кв18г – 1,88%). Мы также не исключаем дальнейшее смягчение политики (например, через снижение ключевой ставки), так как текущих стимулов возможно окажется недостаточно для достижения цели по инфляции. Вместе с тем ЕЦБ планирует в ближайшее время провести пересмотр собственной стратегии, в рамках которого может изменить цель по инфляции, сделав её симметричной (сейчас цель звучит как меньше, но близко к 2%). Поддержку экономике также окажет благоприятная фискальная политика. Так, по оценкам ЕЦБ, дефицит бюджета увеличится до -0,9% в 2020г (в 2019г – ~0,7%). Увеличение дефицита объясняется, в частности, сокращением части налогов во Франции и ростом госрасходов в Германии.

 

Важным риском для еврозоны по-прежнему остаётся Brexit. На прошедшей неделе нижняя палата британского парламента проголосовала за соглашение премьер-министра Б. Джонсона о выходе из ЕС. В ближайшее время соглашение также, скорее всего, будет принято в верхней палате, что фактически будет означать выход Великобритании из ЕС в конце января и начало переходного периода, который должен продлиться до конца года. В течение этого времени Великобритания останется частью таможенного союза и единого рынка, т.е. торговля со странами ЕС останется прежней. Однако странам необходимо будет до конца года подписать торговое соглашение, которое определит условия торговли по окончанию переходного периода. В случае если сделать это не удастся, то торговля между Великобританией и ЕС будет осуществляться на основе правил ВТО (в частности, принципа наибольшего благоприятствования), что будет означать существенные экономические потери. На наш взгляд, риск подобного сценария остается существенным, учитывая необходимость прийти к соглашению в короткие сроки не только между Великобританией и Европейским союзом, но и между отдельными странами ЕС, чьи интересы в данном вопросе существенно различаются.

 

 

КИТАЙ. Прогнозные значения роста экономики Китая на 2020г снизились до 5,8-5,9% (МВФ, ВБ). Большее ожидаемое замедление связано как с продолжающимся торговым конфликтом с США, так и внутренними структурными проблемами. Договоренность по «первому этапу» торгового соглашения с США была достигнута в декабре, 15 января планируется подписание соглашения. Это снижает краткосрочную неопределенность, однако не означает полного завершения конфликта между странами.

 

В текущем году ожидается дальнейшее проведение активной стимулирующей политики. Народный банк Китая 6 января снизил коэффициент обязательных резервов на 0,5пп, высвобождая около $115 млрд для поддержки экономики. Для ведущих банков показатель теперь составляет 12,5%, для менее крупных – 10,5%. Тем не менее, норма резервирования в Китае остается относительно высокой, поэтому есть возможности для дальнейшего сокращения. Снижение налогов и сборов в 2019г составило более 2% ВВП и обеспечило рост ВВП на ~0,8пп. В текущем году правительство продолжит сокращение налоговой нагрузки, а также ожидается увеличение инвестиций в инфраструктуру.

 

Тем не менее структурные проблемы китайской экономики ограничивают рост в долгосрочной перспективе, среди них рост долговой нагрузки, высокий уровень государственного участия, старение населения. Наблюдаемое увеличение долгового бремени домохозяйств может привести к снижению потребления в среднесрочном периоде и увеличению риска дефолтов в случае негативных шоков дохода (IMF, 2019). Демографический фактор, а именно старение населения в долгосрочном периоде будет усиливать замедление роста. Так, нагрузка пожилыми (отношение числа пожилых людей в возрасте от 65 лет к численности населения в трудоспособном возрасте) увеличилась с 10 до 15 на 100 человек за период 2000-2018гг. Потенциальные смягчающие факторы включают рост иммиграции, повышение пенсионного возраста, увеличение инвестиций и производительности.

 

 

РОССИЯ. Бюджетная политика смягчится в связи с реализацией национальных проектов. Согласно прогнозу Минфина, профицит федерального бюджета снизится до 0,8% ВВП в этом году на волне снижения цен на нефть и роста расходов. Напомним, что на выполнение 12 национальных проектов и плана по модернизации магистральной инфраструктуры планируется потратить ₽25,7 трлн за 6 лет. При этом предполагается, что большая часть расходов будет покрыта за счет средств федерального бюджета. Стоит отметить, что в 2019г финансирование нацпроектов происходило с задержкой (см. подробнее НГЭ 18-24 ноября), и выполнить план по расходам на 2019г не удалось. Вероятно, по итогам года федеральный бюджет не потратил порядка ₽1 трлн. В этом году запланировано увеличение расходов федерального бюджета на реализацию нацпроектов на 205 млрд до ~₽2 трлн (~1,7% ВВП). Несмотря на это, консолидированный бюджет РФ останется профицитным из-за действия бюджетного правила.

 

Ликвидная часть фонда национального благосостояния (ФНБ) достигнет минимума в 7% ВВП, необходимого для начала инвестирования уже в этом году. По оценке Минфина, превышение суммы составит ₽1,7 трлн. Ранее обсуждалось несколько вариантов инвестирования средств фонда: финансирование проектов внутри страны, предоставление льготных кредитов покупателям российского несырьевого экспорта и покупка иностранных финансовых активов (см. подробнее НГЭ 23-29 сентября). Однако в конце прошлого года правительство решило направлять средства на инвестирование внутренних инфраструктурных проектов и на финансирование экспортных кредитов. При этом максимальный объем инвестируемых средств ФНБ не должен превышать ₽1 трлн на период 2020-2022гг. Министр финансов Антон Силуанов предлагал потратить ∼₽300 млрд на инвестиционные проекты уже в этом году. По нашим оценкам, это приведет к увеличению ВВП на 0,1пп. При этом ускорение инфляции будет частично компенсировано укреплением рубля в случае продажи валюты на открытом рынке. В остальных случаях краткосрочный эффект от инвестирования средств будет нивелирован изменением ключевой ставки в условиях политики таргетирования инфляции. Следовательно, больший интерес вызывает долгосрочный эффект от инвестирования, который во многом будет определяться качеством реализуемых проектов.

 

Инфляция, вероятно, в текущем году останется ниже целевого уровня. Текущее инфляционное давление всё еще остаётся слабым. В декабре годовые темпы роста цен замедлились с 3,5% до 3%гг, месячные – с 0,2% до 0,1%мм с учетом сезонности по предварительной оценке ЦМИ. Базовая инфляция упала до 0%мм. При этом произошедшее укрепление рубля окажет дополнительное дезинфляционное влияние, если курс останется на текущих уровнях. Годовые темпы инфляции в ближайшие месяцы могут снизиться ниже 2,5%гг. Вероятно, инфляция начнет ускоряться лишь в середине года и к концу года достигнет порядка 3,5%гг. Учитывая это, мы считаем, что Банк России может продолжить смягчение политики, понизив ставку на февральском заседании. При этом нельзя исключать, что во второй половине года регулятор перейдет к циклу ужесточения политики так как проявится эффект ранее сделанных снижений ставки и смягчения бюджетной политики. Дополнительным аргументом могут стать ожидания повышения ставок в развитых странах.

 

В текущем году мы ожидаем ускорения роста экономики. Основной вклад в увеличение темпов роста внесут инвестиции благодаря реализации нацпроектов. Дополнительную поддержку экономике окажет оживление потребительского спроса на фоне роста реальных располагаемых доходов населения и смягчения денежно-кредитной и бюджетной политики. Вклад чистого экспорта может оказаться околонулевым из-за более медленного восстановления физических объемов экспорта в условиях соглашения ОПЕК+. По нашим оценкам, экономический рост в этом году ускорится до ~1,5-1,9%.

 

 

 

16 – 22 декабря 2019 года

США. Особое внимание рынка в 2019г уделялось инверсии кривой доходности гособлигаций США в контексте оценки рисков наступления рецессии. По мере ослабления напряженности в торговой войне ожидания рецессии ослабли к концу года. Спреды доходностей по коротким и длинным бумагам вернулись в положительную область. Рост экономики США замедляется, но остается устойчивым. По итогам 2019г реальный рост ВВП, скорее всего, составит 2,2%гг против 2,9%гг в прошлом году. Основную поддержку росту экономики оказывает частное потребление. Динамика инвестиций бизнеса в основной капитал, напротив, сдерживает рост экономики на фоне опасений по решению торгового конфликта и замедлению роста мировой экономики.

 

Во втором полугодии 2019г ФРС перешла к смягчению политики. В ответ на риски для прогноза со стороны внешних факторов (торговая война, мировой рост) регулятор упреждающе понизил диапазон ключевой ставки на 75бп до 1,50-1,75%. Инфляционный фон оставался сдержанным. Ключевой индикатор инфляции для ФРС – базовый ценовой индекс core PCE – находился ниже цели в 2% в 2019г. Ситуация на рынке труда остается благоприятной. Безработица находится на рекордно низких значениях – 3,5% в ноябре. Регулятор, вероятно, сохранит текущий уровень ставок до конца 2020г. Учитывая комментарии главы ФРС Дж. Пауэлла, регулятор может вернуться к рассмотрению варианта повышения ставки при устойчивом значительном ускорении инфляции.

 

Всплеск ставок на рынке РЕПО в сентябре указал на нехватку долларовой ликвидности в системе. В результате, ФРС приняла экстренные меры с целью удержания краткосрочных ставок внутри целевого диапазона: во-первых, регулятор предоставляет ликвидность в рамках временных операций РЕПО впервые с 2008г. Во-вторых, ФРС осуществляет покупки краткосрочных гособлигаций для обеспечения оптимального уровня резервов в системе. Несмотря на усилия ФРС, риски роста напряженности на рынке операций РЕПО сохраняются. Согласно исследованию BIS, с середины 2018г рынок РЕПО полностью зависит от ликвидности 4-х крупных банков в США, что повышает системный риск. Вероятно, речь идет о таких банках, как JP Morgan, Bank of America, Citigroup и Wells Fargo. По оценкам авторов, в структуре ликвидных активов на долю четырех банков приходится более 50% от всех гособлигаций у банков, тогда как их доля в резервах составляет порядка 25%. Это влияет на готовность крупных игроков моментально предоставлять ликвидность при наличии обязательств по выполнению нормативных требований.

 

В прошлую среду, 18 декабря, Палата Представителей США проголосовала за импичмент президента Д. Трампа. Президенту США выдвинуты обвинения по статьям «превышение полномочий» и «препятствование работе Конгресса». Напомним, Палата Представителей Конгресса США приняла резолюцию о начале официального расследования на фоне скандала после разговора Д. Трампа с президентом Украины В. Зеленским. Отметим, это третий случай в истории США, когда в отношении президента инициируется процедура импичмента. После вынесения официальных обвинений со стороны нижней палаты Конгресса США, решение будет принимать Сенат, где большинство у представителей Республиканской партии. На наш взгляд, вероятность отстранения Президента США от должности низкая.

 

 

ЕВРОПА. Экономика еврозоны существенно замедлилась на фоне внешних проблем. Так, по итогам года, ЕЦБ ожидает рост в 1,2%, что является минимумом с момента европейского долгового кризиса. Основная причина замедления заключается в слабом внешнем спросе на фоне продолжающихся торговых конфликтов и, как следствие, в замедлении мировой торговли. В свою очередь, внутренне ориентированные отрасли (напр. услуги), напротив, поддерживали экономическую активность и высокую занятость. Так, в октябре (последние опубликованные данные) безработица составила 7,5% (годом ранее – 8%). Динамика инфляции в существенной степени объяснялась изменениями цены на энергоресурсы. Тогда как более репрезентативная базовая инфляция, за вычетом волатильных компонент, осталась почти неизменной. Следствием вышеуказанных проблем стало падение долгосрочных инфляционных ожиданий до исторического минимума – 1,7%.

 

На фоне замедления экономики и снижения инфляционных ожиданий ЕЦБ был вынужден смягчить параметры денежно-кредитной политики. В частности, регулятор снизил ключевую ставку с -0.4 до -0.5%, возобновил чистые покупки в рамках программы количественного смягчения, запустил третью серию TLTRO и ввел многоуровневую систему резервирования. Однако совокупный эффект указанных мер скорее всего будет сдержанным. Так, например, чистые покупки в рамках QE, начавшиеся с ноября, составляют всего €20 млн в месяц. Напомним, что объем активов, уже накопленных в результате прошлых покупок, составляет примерно €2,5 трлн. Вместе с тем британский парламент поддержал проект соглашения Б. Джонсона о выходе из ЕС, что существенно снижает вероятность выхода Великобритании без соглашения.

 

 

КИТАЙ. В 2019г рост экономики Китая продолжил замедление: по данным Национального бюро статистики, в январе-сентябре прирост ВВП составил 6,2% после 6,6% в 2018г. Эта тенденция стала результатом действия как внешних (торговый конфликт с США, слабый мировой спрос), так и внутренних факторов (низкие темпы роста инвестиций, др.). Согласно прогнозам МВФ, по итогам года экономический рост ожидается на уровне 6,1%, в 2020г – дальнейшее замедление до 5,8%.

 

В течение года правительство проводило активную политику стимулирования экономики. Так, была снижена налоговая нагрузка на реальный сектор: НДС для обрабатывающей промышленности (с 16% до 13%), транспортной и строительной сфер (с 10% до 9%), пенсионные взносы для работодателей (с 19-20% до 16%), налог на прибыль малых предприятий. Также были снижены налоги на группы физ. лиц с низким и средним уровнем дохода и расширен список налоговых вычетов. Данные меры привели к сокращению доходов бюджета на 1,5 трлн юаней ($213,1 млрд) за первые три квартала текущего года.

 

Вместе с тем, в августе НБК начал реформирование механизма процентных ставок, так что ставка LPR теперь является ориентиром для коммерческих банков. Во втором полугодии годовая LPR снизилась три раза с 4,35 до 4,15%. Нормы обязательного резервирования в текущем году также были снижены трижды. С сентября для крупных банков показатель составляет 13,0%, для мелких и средних кредиторов – от 7,5 до 11%.

 

Ключевым риском для макроэкономической стабильности оставался торговый конфликт с США. Действие тарифов отразилось на динамике внешней торговли Китая: за 10 месяцев текущего года экспорт в США сократился на 11,3%гг, импорт – на 25,4%гг. Вместе с тем, курс юаня в августе превысил отметку 7 за доллар впервые с 2008г.

 

В 4кв потребительская инфляция ускорилась до максимальных значений с января 2012г. В октябре цены выросли на 3,8%гг, в ноябре – на 4,5%гг. Рост показателя в первую очередь связан с повышением цен на продовольствие, в частности на свинину и другие виды мяса (вклад в прирост ИПЦ – 3,27пп.). В результате эпидемии африканской чумы свиней поголовье животных значительно сократилось, а стоимость свинины выросла на 110,2%гг в ноябре. Инфляция по итогам 11 месяцев 2019г составила 2,8%гг.

 

Активная политика стимулирования экономики привела к ещё большему росту долговой нагрузки. По данным Банка международных расчетов, долг нефинансового сектора увеличился до 261,5% ВВП в 1П2019г. Несмотря на высокий уровень задолженности корпоративного сектора, в последнее время наблюдается ускорение кредитования населения и соответствующий рост долгового бремени домохозяйств. Это, в свою очередь, может привести к снижению потребления в среднесрочном периоде и увеличению риска дефолтов в случае негативных шоков дохода.

 

 

РОССИЯ. В уходящем году экономический рост, вероятно, замедлится. Повышение НДС и жесткая экономическая политика сдержали внутренний спрос в первом полугодии. Несмотря на это, потребительский спрос, вероятно, останется драйвером роста экономики благодаря быстрому росту зарплат и смягчению денежно-кредитной и бюджетной политики во втором полугодии. Вклад чистого экспорта может стать околонулевым, учитывая замедление мировой экономики и укрепление рубля. В разрезе видов экономической деятельности текущие данные позволяют предполагать, что основной вклад в экономический рост внес сектор услуг, промышленность и сельское хозяйство благодаря хорошему урожаю. По итогам года экономический рост, по нашим оценкам, замедлится до ~1% против 2,3% в 2018 году.

 

Ноябрьская оперативная статистика не указывает на заметное ускорение экономической активности. Часть базовых отраслей упали в месячном выражении с учетом сезонности по оценке ЦМИ. Транспортный грузооборот снизился на 1,3%мм преимущественно за счет железнодорожного транспорта. Промышленность сократилась на 0,6%мм из-за спада в обработке. Напомним, что PMI Manufacturing также указывал на негативную динамику в секторе. Однако, стоит отметить, что динамика промышленности очень волатильна и с большой вероятностью может востановиться в близжайшие месяцы. Умеренные темпы роста в ноябре показало сельское хозяйство (0,3%мм) и строительство (0,2%мм). В то же время покупательная активность населения заметно оживилась. Темпы роста розничной торговли ускорились (0,6%мм). Вероятно, поддержку оказывает рост зарплат (1%мм и 3,8%гг в октябре). В годовом выражении сельское хозяйство выросло на 5,8%, розница – на 2,3%, промышленность – на 0,3%гг, строительство – на 0,2%, грузооборот транспорта сократился на 1,5%.

 

Слабая экономическая активность, хороший урожай и укрепление рубля ограничили инфляцию. Темпы роста цен снизились с 5%гг в январе до 3,5%гг в ноябре. Учитывая эффект базы, инфляция по итогам декабря, по нашим оценкам, замедлится до 3,0-3,2%гг. Напомним, что высокие годовые темпы роста цен в начале года объясняются повышением НДС. По оценке регулятора, вклад НДС в годовую инфляцию составил 0,55-0,7пп (накопленный средний эффект с июля 2018г по февраль 2019г). В результате быстрого замедления инфляции Банк России снизил ключевую ставку с начала года на 1,5пп до 6,25%. При этом, по оценке ЦБ, потенциал для дальнейшего смягчения политики существует. Стоит отметить, что эффект от снижений не сразу отражается в экономике, а с лагом в 3 квартала. Учитывая это, регулятор будет принимать решение о дальнейшем смягчении денежно-кредитной политики в первом полугодии 2020г.

 

Жесткая бюджетная политика сдерживает экономическую активность. Жесткость политики объясняется резким ростом доходов, в том числе на волне повышения НДС при умеренных расходах бюджета. Так, в первом полугодии профицит консолидированного бюджета составил 5,2%ВВП против 3,2%ВВП годом ранее. При этом профицит наблюдался как на федеральном, так и на региональном уровнях системы. Во втором полугодии расходы бюджета ускорились. По итогам десяти месяцев профицит консолидированного бюджета снизился до 5%ВВП. Однако расходы федерального бюджета по-прежнему остаются на уровне прошлого года. Основная причина – задержка в финансировании нацпроектов, их бюджет выполнен за девять месяцев лишь на 52%. Сильнее всего отстают расходы на цифровую экономику (12%), экологию (22%), производительность труда (39%) и инфраструктуру (39%). Вероятно, по итогам года бюджет не потратит порядка 1 трлн рублей. Отметим, что повышение НДС увеличило налоговые сборы на 0,6%ВВП, что могло замедлить экономический рост в 2019 году на 0,4-1,1 процентный пункт. В ближайшие годы политика останется жесткой из-за действия бюджетного правила.

 

Слабый внутренний спрос объясняется не только жесткой денежно-кредитной и бюджетной политикой, но и усилением макропруденциального регулирования в сфере розничного кредитования. В этом году Банк России повысил надбавки к коэффициентам риска по необеспеченным потребительским ссудам и установил дополнительные надбавки в зависимости от долговой нагрузки заемщика. Это могло сдержать темпы роста розничного кредитования с 23,5% в начале года до 18,7%гг в ноябре (с исключением влияния валютной переоценки). Вероятно, макропруденциальное регулирование продолжат ужесточать. На данный момент Банк России обсуждает введение с 1 июля 2020г надбавок к коэффициентам риска по ипотечным кредитам в зависимости от долговой нагрузки заемщика и размера первоначального взноса.

 

Кредитование корпоративного сектора также замедляется и по итогам ноября составило 4,2%гг. Отчасти такой скромный рост объясняется переходом компаний от банковского к эмиссионному финансированию. Так, объем рынка облигаций нефинансовых компаний за аналогичный период вырос на 7,5%гг, а его доля в долговых источниках финансирования находится на уровне 16%. Тем не менее, возможно некоторое ускорение кредитования компаний в условиях снижения ставок.

 

 

9 – 15 декабря 2019 года

МИР. В посткризисный период центральные банки сразу нескольких стран снизили ставки по депозитам ниже нуля в ответ на неудачные попытки разогнать экономику и ускорить инфляцию (в отдельных странах снижение также было призвано не допустить укрепления нац. валюты – напр. в Швейцарии). В некоторых случаях ставки на межбанке, по гособлигациям и производным инструментам также стали отрицательными. Так, например, на данный момент доходность по всем германским гособлигациям со сроком до 10 лет – отрицательная. А объем гособлигаций с отрицательной доходностью во всем мире почти достиг $15 трлн.

 

Падение нейтральной ставки

Падение процентных ставок ниже нуля произошло как в результате факторов, специфических для периода глобального финансового кризиса и после него, так и причин, ввиду которых ставки снижались последние 30-40 лет. Так, например, с 1985г реальные ставки (за вычетом фактической инфляции) по десятилетним гособлигациям США снизились с 7,1 до 0,5%. По мнению большинства исследователей, падение ставок объясняется снижением нейтральной процентной ставки, соответствующей потенциальному уровню экономики и инфляции на целевом уровне. Нейтральная ставка определяется балансом между желаемыми инвестициями и сбережениями. Следовательно, причина низких процентных ставок – низкий спрос на инвестиции и высокое предложение сбережений. В свою очередь, нейтральная ставка влияет на остальные ставки в экономике. Например, вслед за снижением нейтральной ставки ЦБ вынуждены снижать ставку ДКП, если они хотят сохранить стимулы денежно-кредитной политики неизменными. Среди возможных объяснений падения нейтральной процентной ставки можно выделить следующие теории:

 

1. Secular stagnation (напр. L. Summers). Сторонники данной концепции видят причину снижения нейтральной ставки в замедлении желаемых инвестиций, вызванном замедлением роста производительности и, как следствие, низкой доходностью вложений. В период с 1955 по 1985гг, по данным Conference board, среднегодовой рост производительности труда в США составил 2,1%, тогда как с 1986 по 2018гг рост замедлился до 1,6% (В Европе замедление было еще сильнее, учитывая сильный послевоенный рост производительности). На замедление инвестиций также повлияло снижение стоимости инвестиционных товаров и доли капиталоёмких отраслей.

2. Saving glut (напр. B. Bernanke). Согласно данной теории, причина снижения нейтральной ставки – рост сбережений в развивающихся странах. В особенности этот тренд был заметен в азиатских странах (в первую очередь в Китае), что, возможно, стало реакцией на азиатский кризис в конце 90-х годов. За последние 20 лет норма сбережений в развивающихся странах выросла с 22 до 33%. Огромный дефицит счета текущих операций США, наблюдавшийся в нулевые годы, в частности, является следствием масштабного притока сбережений из развивающихся стран. Несмотря на снижение в последние годы, дефицит по-прежнему остается существенным (в 2018г – 2,4%).

3. Старение населения в результате замедления роста рождаемости и увеличения продолжительности жизни, особенно в развитых странах. В среднем по миру продолжительность жизни выросла на 8 лет в период с 1985 по 2016гг. Как следствие, люди вынуждены больше сберегать на старость.

4. Последствия глобального финансового кризиса. В посткризисные годы склонность большинства инвесторов к риску значительно упала. Вместе с тем ряд стран решил сократить госрасходы и заимствования, чтобы снизить уровень госдолга, возросший в период кризиса. Например, госдолг Германии в период с 2008 по 2010гг вырос почти на 20% ВВП. Тогда как банки после кризиса были вынуждены сократить долю рисковых активов, накопленных в предкризисные годы. В совокупности указанные факторы сильно снизили инвестиционный спрос.

 

Нестандартные меры денежно-кредитной политики

В разгар финансового кризиса 2008-го года и особенно в период после него, центробанки оказались в ситуации с ограниченным потенциалом снижения процентных ставок: они уже были относительно низкими в историческом масштабе ввиду снижения нейтральной ставки, описанного выше. В рамках смягчения ДКП ставки быстро опустились до нуля, и центральные банки осознали необходимость использования нестандартных мер, одной из которых стали отрицательные ставки. В результате банкам фактически пришлось платить налог со своих резервов в ЦБ, что было особенно ощутимо в условиях профицита ликвидности в странах, где параллельно проводилась программа QE. Идея заключалась в том, чтобы создать стимулы для отдельных банков снизить объем избыточных резервов (в масштабе банковской системы величина резервов остается неизменной) через выдачу кредитов или покупку прочих финансовых активов. Конечная цель заключалась в снижении ставок и росте объемов кредитования, а также в стимулировании роста цен на финансовых рынках.

 

Последствия для экономики и банков

Влияние отрицательных ставок на экономику до конца не изучено. Это отчасти объясняется ограниченностью выборки, так как каждый из ЦБ, вводивших отрицательные ставки, к настоящему моменту снижал их в отрицательной зоне всего несколько раз (максимум – пять). Некоторые исследования (напр. Eggertsson, Juelsrud, Summers, Wold на примере шведских банков) утверждают, что трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики перестает эффективно работать при снижении ключевой ставки ниже нуля. Предполагается, что коммерческие банки не могут снизить рыночные ставки по депозитам ниже нуля вслед за ставкой ДКП, так как клиенты предпочтут хранить средства в виде наличности, а не платить по ним отрицательный процент. Таким образом, стоимость привлечения средств в виде депозитов для банков остается неизменной. В то же время, банки несут убытки со своих резервов в ЦБ. В совокупности указанные факторы могут привести к сокращению маржи банков, снижению объемов кредитования и даже, в отдельных случаях, к росту ставок по кредитам, что противоречит изначальной цели по стимулированию экономики.

 

Однако большинство исследований (напр. ECB, 2019), напротив, указывают скорее на положительное влияние отрицательных ставок на экономику. В частности, коммерческим банкам удается снизить ставки по депозитам ниже нуля, как минимум, для корпоративных клиентов, для которых издержки и риски хранения наличности остаются относительно высокими. Так, по данным ЕЦБ, в еврозоне отрицательные ставки установлены для 20% корпоративных клиентов (в Германии – для 50%). Снижение ставок хотя бы по части депозитов, в свою очередь, позволяет банкам снижать ставки по кредитам, что при прочих равных способствует росту кредитования и, как следствие, восстановлению экономической активности. Так, например, с момента снижения ключевой ставки ниже нуля в еврозоне ставки по кредитам бизнесу снизились в среднем с 2,5 до 1,5%, а кредитование ускорилось с 0 до 3%.

 

Тем не менее, ставки опустились ниже нуля лишь для незначительной части депозитов физических лиц. И в дальнейшем банкам, вероятно, не удастся существенно увеличить эту долю, тогда как депозиты физлиц составляют значительную часть обязательств банков (напр. в еврозоне около 40%). Вместе с тем в случае дальнейшего снижения ключевой ставки банкам всё сложнее будет снижать ставки и по депозитам корпоративных клиентов, т.е. эффективность трансмиссионного механизма, вероятно, будет снижаться. Таким образом, возможности стимулирования экономики через отрицательные ставки являются ограниченными, хотя и эффективными до настоящего момента.

 

Несмотря на опасения банков в отношении отрицательных ставок (в частности, ставок по депозитам в ЦБ), большинство исследований (напр. OECD или FRS, 2019) не нашло подтверждений значимого отрицательного влияния на прибыль в рамках более детального анализа. Прямые потери банков из-за отрицательной ставки по депозитам в ЦБ зачастую незначительны. Более того, в рамках многоуровневой системы резервирования, распространённой во многих странах с нетрадиционной денежно-кредитной политикой, часть избыточных резервов не облагается отрицательной ставкой. В свою очередь, положительный косвенный эффект от роста объемов кредитования и снижения кредитного риска зачастую компенсирует потери банков из-за сокращения процентной маржи. Статистика также не указывает на существенные изменения чистого процентного дохода (NII) банков с момента введения отрицательных ставок. Так, например, в еврозоне NII составил во 2кв 2015г – €133 млрд, а во 2кв 2019г – €135 млрд.

 

Однако отрицательные ставки также могут приводить к накоплению рисков в экономике. В частности, продолжительный период низких ставок связан с поиском доходности финансовыми институтами, в особенности финансовыми посредниками, гарантирующими фиксированную доходность своим клиентам (напр. пенсионными фондами, подр. IMF GFSR, Chapter 3). В результате финансовые институты (преимущественно за пределами банковского сектора, так как не попадают под жесткое регулирование) вынуждены вкладываться в более рискованные и долгосрочные активы. Тем не менее, бездействие со стороны регулятора как альтернатива отрицательным ставкам выглядит еще более рискованной стратегией. Возможные последствия которой – длительный период низких темпов роста и инфляции ниже цели, и, как следствие, потеря доверия к ЦБ. В частности, к его способности достигать цель по инфляции с последующим падением долгосрочных инфляционных ожиданий (пример – Япония).

 

Прогноз

Важный практический вопрос заключается в том, вернутся ли процентные ставки хотя бы на докризисный уровень или останутся, как сейчас, низкими, а в отдельных случаях отрицательными? Чтобы ответить на него, факторы, влияющие на нейтральную ставку, стоит условно разделить на структурные, определяющие долгосрочный тренд, и циклические, объясняющие краткосрочные колебания вокруг тренда (см. Bank of England. Inflation report, August 2018, Box 6). К первой группе относятся факторы, влияющие на желание людей сберегать (напр. старение населения), а компаний инвестировать (напр. падение производительности). Текущие исследования указывают на то, что структурные факторы продолжат вносить негативный вклад в рост ставок. Так, по оценкам экономистов Банка Англии, влияние демографических факторов снизит ставку еще на 37бп к 2050г. Большая вовлеченность в работу людей старших возрастов лишь частично компенсирует старение населения. В свою очередь, рост производительности ввиду особенностей научного прогресса гораздо менее предсказуемый показатель. Однако, по мнению ряда исследователей (напр. R. Gordon), темпы научно-технического прогресса, наблюдавшиеся с 1750г до недавнего времени, являются исключительными, поэтому рассчитывать на сопоставимый рост в будущем, вероятно, не стоит.

 

Ко второй группе относятся факторы, связанные с низким уровнем ставок непосредственно в посткризисный период (например, снижение склонности инвесторов к риску, сокращение доли рисковых активов на балансе банков, консолидация госбюджетов и т.д.). По мнению ряда экономистов (напр. McCafferty I, 2018), влияние данных факторов будет ослабевать в ближайшее время вслед за восстановлением мировой экономики. Однако восстановление в разных странах проходит неравномерно. Так, например, доля NPL греческих банков по-прежнему составляет порядка 40%. Вместе с тем, обострение торговых конфликтов, начавшееся во второй половине прошлого года, также, вероятно, сдерживает возможный рост ставок за счет замедления инвестиций на фоне возросшей неопределенности. В свою очередь, если странам удастся разрешить противоречия, хотя явных оснований для этого нет, то совокупный вклад циклических факторов в рост процентных ставок в ближайшее время будет положительным. Тем не менее, возможный рост ставок в любом случае будет сдержанным ввиду структурных факторов, и ставки, скорее всего, останутся ниже докризисных значений в среднесрочной перспективе. Как следствие, вероятность отрицательных процентных ставок в отдельных странах останется существенной. В частности, мы не исключаем, что реальные ставки в США также опустятся ниже нуля. Однако это не обязательно будет означать снижение ставки ДКП до отрицательных значений, т.к. ряд ЦБ по-прежнему не рассматривает их в качестве инструмента (напр. напр. M.Carney). Для России это также означает возможный пересмотр оценки нейтральной ключевой ставки (сейчас 6-7%) в сторону понижения.

 

 

США. По итогам прошедшего 10-11 декабря заседания ФРС приняла решение сохранить диапазон ключевой ставки на уровне 1,50-1,75%. Ставка по избыточным резервам банков в ФРС (IOER) также осталась без изменений на уровне 1,55%. Решение регулятора не стало неожиданностью ни для участников рынка, ни для аналитиков. В рамках пресс-конференции глава ФРС Джером Пауэлл отметил, что текущий уровень ставок, скорее всего, выглядит оптимальным для поддержания роста экономики и выполнения «двойного мандата» регулятора (полная занятость и ценовая стабильность). Упреждающий характер снижения ключевой ставки во второй половине 2019г (суммарно на 75бп), вероятно, позволит нивелировать риски для экономического прогноза со стороны торговых конфликтов и замедления роста мировой экономики. Более того, фокус дискуссии на конференции сместился в сторону обсуждения перспектив возможного повышения ставки в ближайшем будущем. Дж. Пауэлл обозначил необходимость устойчивого значительного роста цен для рассмотрения варианта ужесточения политики ФРС.

 

По итогам опорного заседания ФРС несущественно скорректировала основные параметры своего макропрогноза. Во-первых, регулятор понизил оценку базовой инфляции (Core PCE) на 2019г до 1,6%гг с 1,8%гг в сентябрьской версии прогноза. Во-вторых, ФРС обновила ожидания по уровню безработицы на 2019-2022гг. Уровень безработицы, согласно расчетам регулятора, составит 3,6% в 2019г и 3,5% в 2020г против 3,7% на 2019-20гг в прошлом прогнозе. В части будущей траектории ключевой ставки, представители ФРС ждут сохранения ставки на текущем уровне на протяжении 2020г. Согласно ожиданиям представителей ФРС, регулятор может вернуться к ужесточению политики в 2021г (+25бп в 2021г и +25бп в 2022г). Прогноз нейтрального уровня ставки остался без изменений – на уровне 2,5%.

 

Инфляция в ноябре ускорилась до 2,1%гг. В месячном выражении рост цен замедлился до 0,3%мм (с учетом сезонности) на фоне более медленного роста цен на энергетику и продовольствие. Базовая инфляция держится на уровне 0,2%мм или 2,3%гг второй месяц подряд. Аннуализированная базовая инфляция ускорилась с 1,9 до 2,8% в ноябре (среднее по 3 месяцам – 2,1%).

 

 

РОССИЯ. Банк России снизил ключевую ставку на 25бп до 6,25%. Решение не стало неожиданностью для рынка. Большинство опрошенных аналитиков Bloomberg и Reuters ожидали снижения ключевой ставки на 25бп. В то же время мы считали не менее вероятным сценарием сохранение ставки на уровне 6,50% на фоне оживления экономической активности. Поддержку экономике начало оказывать увеличение расходов бюджета во втором полугодии. Согласно оперативным данным Минфина, расходы федерального бюджета в ноябре выросли на 15%гг. Кроме того, улучшилась динамика розничной торговли благодаря росту реальных зарплат. Вместе с тем аннуализированные темпы роста цен перестали снижаться (см. график). В частности, в ноябре ускорилась базовая инфляция и инфляция услуг. Тем не менее, инфляционное давление остается низким. Данные за первую неделю декабря демонстрируют слабый рост цен. Основными дезинфляционными факторами выступают хороший урожай, укрепление рубля и замедление мировой экономики. Учитывая влияние данных факторов, Банк России понизил прогноз инфляции на конец текущего года до 2,9-3,2%. Стоит отметить, что ЦБ не существенно пересмотрел макроэкономический прогноз по сравнению с прогнозом в октябре. В основном изменения связаны с корректировкой цен на нефть.

 

Регулятор обращает особое внимание на существующие проинфляционные риски. В краткосрочной перспективе давление на рост цен может оказать неопределенность в мировой экономике, риски на продовольственном рынке и эффект от смягчения денежно-кредитной политики. Напомним, что снижение ставки отражается на инфляции лишь через 3 квартала (см. подробнее НГЭ 30-6 октября). При этом глава Банка России Эльвира Набиуллина сообщила, что потенциал для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики существует. Однако сигнал о следующем снижении ставки стал более неопределенным. ЦБ будет оценивать целесообразность снижения ключевой ставки в течение первого полугодия 2020 года.

 

Согласно первой оценке Росстата, экономический рост в третьем квартале ускорился с 0,9 до 1,7%гг. Данные совпали с предварительной оценкой ведомства. Во многом ускорение темпов роста экономики объясняется улучшением ситуации в оптовой торговле. В результате, вклад торговли в рост ВВП увеличился до 0,3пп против -0,1пп кварталом ранее. Дополнительную поддержку оказало сельское хозяйство (0,2пп против 0пп кварталом ранее) благодаря хорошему урожаю в этом году. Основной вклад в экономический рост продолжают вносить сектор услуг (0,6пп) и промышленность (0,5пп) преимущественно за счет роста обрабатывающих производств. По нашей оценке, квартальные темпы роста ВВП с учетом сезонности ускорились с 0,5 до 0,6%кк. В четвертом квартале мы ожидаем умеренные темпы роста экономики на фоне ускорения бюджетных расходов и смягчения денежно-кредитной политики. Вероятно, по итогам года рост ВВП будет на уровне ~1%.

 

 

 

2 – 8 декабря 2019 года

КИТАЙ. Торговый конфликт между США и Китаем продолжает вносить экономическую неопределенность. Установление американской стороной тарифов на экспорт из Китая в целях сокращения торгового дефицита началось в январе 2018г и прошло несколько этапов повышения. В настоящее время тарифы на китайские товары достигли $550 млрд., при этом ответные меры Китая – установление пошлин на импорт из США – составляют $185 млрд. Ожидаемое рынком заключение между странами сделки «первой фазы» предполагает поэтапное взаимное снижение тарифов на поставки продукции.

 

Рост тарифов и сохраняющаяся неопределенность относительно торгового конфликта стали ключевыми факторами перемещения глобальных цепочек поставок из Китая. Около 50 компаний, в том числе Apple, HP, Panasonic, планируют перенести или уже перенесли часть производства из Китая. Большинство данных фирм из США и Японии, а основными направлениями перемещения стали страны Южной и Юго-восточной Азии (Индия, Таиланд, Вьетнам, др.). По данным за 1кв19 импорт США из Китая сократился на 13,8%, а из Индии, Южной Кореи и Тайваня зафиксирован двузначный рост.

 

Однако тенденция к перемещению производственных мощностей существовала до появления конфликта между США и Китаем и была обусловлена ростом издержек на факторы производства, в частности на трудовые ресурсы. Так, средняя заработная плата в юанях в обрабатывающей промышленности за 2010-2018гг выросла более чем в 2 раза. Тем не менее, возможность переноса производства затруднена для компаний, имеющих высокие постоянные издержки.

 

На наш взгляд, наблюдаемая реструктуризация цепочек поставок из Китая является сигналом о пересмотре производственных решений компаниями и на данный момент не говорит о долгосрочной тенденции. Вместе с тем, это может негативно отразиться на рынке труда, поскольку рабочие места будут сокращены. Более того, перемещение производственных мощностей в другие страны в дальнейшем приведет к сокращению иностранных инвестиций и большему замедлению экономического роста.

 

 

РОССИЯ. На этой неделе начались первые поставки газа в Китай по газопроводу «Сила Сибири». Напомним, что «Сила Сибири» – это крупнейший проект Восточной газовой программы «Газпрома». Программа предполагает развитие центров газодобычи и создание единой транспортной системы в Восточной Сибири и на Дальнем Востоке для обеспечения поставок газа на внутренний рынок и на рынки стран АТР. По оценкам «Газпрома», запасы газа на лицензионных участках составляют более 5 трлн м3. При этом 3,9 трлн м3 располагаются на Чаяндинском и Ковыктинском месторождениях. Это базовые месторождения с общей мощностью 50 млрд м3 в год для газопровода «Сила Сибири». Кроме того, в рамках проекта продолжается строительство Амурского ГПЗ. «Газпром» оценивает стоимость проекта в ₽2,5 трлн в текущих ценах (~2%ВВП) без учета Ковыктинского месторождения. Завершение строительства «Сила Сибири» и скорое окончание строительства газопровода «Северный поток-2» могут сдержать рост инвестиций в следующие годы. В то же время плановая инвестпрограмма «Газпрома» не закладывает существенного снижения финансирования (₽1,3 трлн – в 2019г, ₽1,1 трлн – в 2020г).

 

Проект «Сила Сибири» предполагает ежегодные поставки 38 млрд м3 газа в Китай. Однако первые поставки будут заметно ниже, и на полную мощность газопровод выйдет только к 2025г. По нашим оценкам, проект может увеличить физические объемы экспорта российского природного газа на ~15%. Учитывая прошлогодние цены на газ, стоимостные объемы экспорта могут вырасти на ~ $8 млрд. Стоит отметить, что «Газпром» уже поставляет в Китай сжиженный природный газ. В целом, регион АТР является ключевым рынком для поставок СПГ «Газпромом». Так, в 2018г на страны АТР пришлось 2,95 млн из 3,97 млн тонн поставок СПГ. Растущий интерес к этому региону во многом объясняется увеличивающимся спросом со стороны Китая на фоне замещения угля природным газом. По итогам прошлого года КНР стал крупнейшим в мире импортером природного газа. Объем импорта газа в Китай достиг 123 млрд м3. Таким образом, «Сила Сибири» может значительно увеличить долю «Газпрома» на быстрорастущем азиатском рынке.

 

 

 

Источник: Сбербанк РФ

Раскрытие информации: Данный ресурс является собранием публичных статей. Материал распространяется исключительно для информационных целей и его не следует рассматривать в качестве моего мнения, предложения, ходатайства, совета, рекомендации или рекламы каких-либо ценных бумаг, продукта или услуги. Все представленные материалы собраны из открытых источников, что, однако, не гарантирует их точность.

LiveJournalLinkedInEmailFacebookTwitterShare

Comments

comments

Leave a Reply

WordPress Themes