Мировые экономические новости: октябрь 2019

28 октября – 3 ноября 2019 года

МИР. Участники финансовых рынков ожидают, что период низких процентных ставок продлится дольше, чем прогнозировалось в начале 2019г (МВФ, Global Financial Stability Report). Мягкая денежная политика, проводимая сейчас регуляторами, способствует поддержанию экономической активности. В то же время период низких ставок длится достаточно долго, что уже создало слабые места в мировой финансовой системе.

 

На фоне мягкой денежной политики долгосрочные доходности во многих странах снизились, кривые доходностей стали более плоскими. По данным МВФ, средняя доходность 10-летних гособлигаций в крупных развитых странах (взвешенная по долгу) снизилась с апреля примерно на 75бп. В ряде стран еврозоны (включая Германию, Францию, Австрию), а также в Японии доходность 10-летних гособлигаций отрицательная. Спреды между доходностями 10-летних, 5-летних и 1-летних гособлигаций достаточно быстро сужаются. Объём облигаций с отрицательной доходностью увеличился примерно до $15 трлн. Если в 2010г в развитых странах доля гособлигаций с отрицательной доходностью была около нуля, то сейчас она составляет примерно 25-27%.

 

Отрицательные ставки наряду с замедлением роста мирового ВВП (до 3% в 2019г, МВФ) приводят к снижению ожидаемых показателей прибыльности банков – на фоне сужения процентной маржи. Рынок ждёт дополнительного смягчения денежной политики США и сохранения отрицательных ставок в еврозоне, Японии и Швейцарии в течение нескольких лет.

 

Низкие процентные ставки в развитых странах стимулируют приток капитала на развивающиеся рынки. Растёт привлекательность высокодоходных долларовых облигаций развивающихся стран – по сравнению с бумагами развитых экономик. Это способствует росту эмиссии долговых инструментов в развивающихся странах и долговой нагрузки. По оценке МВФ, внешний долг развивающихся стран вырос со 100% от объёма экспорта в 2008г до 160% в настоящее время.

 

Институциональные инвесторы (страховые компании, пенсионные фонды), имеющие целевые показатели доходности, увеличивают вложения в активы с повышенным риском и относительно низкой ликвидностью. Это позволяет повысить доходность портфелей, являясь одновременно источником риска финансовой системы. «Сходство» структуры портфелей может усилить эффект одновременной распродажи. Кроме этого, растущая доля низколиквидных активов пенсионных фондов снижает их традиционную «стабилизирующую» роль на рынке.

 

Спреды доходностей 10-летних суверенных еврооблигаций (в долл., к соответствующим бумагам США) в большинстве развивающихся стран сузились в октябре относительно января. Немного выросли спреды по гособлигациям Турции и ЮАР (с 4,3 до 4,8пп и с 2,7 до 3,2пп, соответственно). Доходность 10-летних гособлигаций США снизилась с 2,6% в январе до 1,75% сейчас (после третьего в 2019г снижения ставки ФРС).

 

 

РОССИЯ. Минфин опубликовал законопроект о новой системе накопительной пенсии. Напомним, что с 2002г в России действовала трехуровневая пенсионная система, состоящая из распределительного, обязательного накопительного и добровольного накопительного компонента. Однако взносы в обязательную накопительную пенсию были заморожены с 2014г, что фактически стало началом демонтажа трехуровневой системы. Последние годы продолжалось активное обсуждение формата будущей пенсионной системы.

 

Видимо, обязательная накопительная пенсия будет окончательно отменена. Минфин предлагает оставить только добровольную часть, введя новый механизм – «гарантированный пенсионный план» (ГПП). Механизм включает три ключевых особенности. Первая – граждане могут добровольно вступить в программу, направив заявку. Автоматического включения не будет. Вторая – бюджет будет стимулировать взносы граждан и компаний налоговыми льготами. Третья – гарантированная сохранность. Благодаря данным факторам ГПП может стать выгодным инструментом сбережения.

 

На наш взгляд, ГПП трудно будет охватить широкие слои населения. Активность населения будет ограничена недостаточностью финансовых ресурсов и недоверием к системе. Насколько мы понимаем, отмена обязательной накопительной компоненты не отразится на объеме обязательных взносов. Взносы по-прежнему составят 22% до 2020г, а в дальнейшем планируется их повышение до 26%. Это довольно высокий уровень нагрузки, даже для развитых стран – среднее значение по странам ОЭСР составляет 18%. Хотя подобные сравнения стоит делать осторожно, так как они не учитывают остальные взносы и налоги. Большие обязательные взносы ограничат доступные для ГПП ресурсы.

 

Недоверие к системе могут вызвать частые изменения законодательства и сдержанные результаты деятельности пенсионных фондов. По данным ОЭСР, последние пять лет российские пенсионные фонды проигрывают инфляции, их реальная доходность составляет -0,7% в год (ОЭСР). Это 49 место из 51 страны в выборке. Безусловно, это во многом эффект кризиса и сложного 2018г, и прошлая доходность – плохой прогноз будущего. Однако именно такие данные определяют восприятие инвесторов.

 

Увеличить охват могли бы автоподписка и неналоговое стимулирование. Автоматическое подключение к добровольному пенсионному плану с правом выхода уже применяется в восьми странах ОЭСР, еще четыре страны могут последовать в скором времени. Исследования показывают, что автоподписка может увеличить участие в пенсионных планах на 35-67%. И это по оценкам в развитых странах. В развивающихся странах эффект может быть еще больше. Положительный вклад также могло бы оказать неналоговое стимулирование взносов: пропорциональное софинансирование или фиксированные выплаты из бюджета. Подобные механизмы применяются в 16 странах ОЭСР. По сути, это альтернатива налоговым льготам. Исследования показывают, что такие неналоговые стимулы более эффективны в привлечении низкодоходных групп населения. Учитывая вышесказанное, возможно стоит вернуться к обсуждению механизмов стимулирования и подключения к программе.

 

Ключевая задача пенсионной системы – сохранение уровня жизни населения после выхода на пенсию. К сожалению, в России уровень жизни заметно снижается. Средняя пенсия составляет лишь 39% предпенсионного дохода для мужчин и 33% для женщин (коэффициент замещения). Для сравнения, в странах ОЭСР пенсия достигает 63% дохода. При этом в долгосрочном периоде на систему будет оказывать давление неблагоприятная демографическая ситуация. Это, в частности, вынудило правительство повысить пенсионный возраст. Однако добиться повышения коэффициента замещения без развитой накопительной пенсии будет нелегко. В России накопительная пенсионная система пока развита слабо. Активы пенсионных фондов составляют лишь 5,5% ВВП, что значительного ниже 50% ВВП в среднем по странам ОЭСР. Внедрение гарантированного пенсионного плана вряд ли это изменит.

 

 

США. По итогам заседания 29-30 октября ФРС приняла решение понизить диапазон ключевой ставки на 25бп до уровня 1,50-1,75%. Соответственно, ставка по избыточным резервам банков в ФРС (IOER) была понижена до 1,55%. Решение регулятора совпало с ожиданиями рынка и аналитиков. ФРС превентивно снизила ставку третий раз подряд в этом году в ответ на глобальные риски и приглушенный инфляционный фон. В рамках пресс-конференции глава ФРС Джером Пауэлл уточнил, что текущий уровень ставок, скорее всего, будет оптимальным при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом (умеренный рост экономики, инфляция вблизи цели в 2% и сильный рынок труда). При этом, риторика регулятора по-прежнему сохраняет возможность для маневра (дальнейшего смягчения политики ФРС) в случае существенного изменения условий. Рыночные ожидания предполагают некоторую паузу в действиях ФРС с вероятностью еще одного снижения ставки в 2020г.

 

 

ЕВРОПА. Рост ВВП по итогам 3кв составил 0,2%кк (во 2кв – 0,2%). Экономику по-прежнему сдерживают внешние факторы, способствующие замедлению роста экспорта и инвестиций. Вместе с тем эффект ряда факторов, ограничивающих экономический рост в конце прошлого и начале текущего года, исчерпал себя (проблемы в автопроме в Германии, протесты во Франции, политическая напряженность в Италии и т. д.).

Однако на экономический рост влияют не только краткосрочные, но и долгосрочные факторы. По оценке Европейской комиссии, среднесрочный потенциал роста в ближайшие годы составит примерно 1%. Снижение объясняется замедлением роста производительности ввиду отсутствия структурных реформ, старения населения и недостатком инвестиций.

Замедление производительности – глобальный тренд, который объясняется следующими факторами:

1. Последствия мирового финансового кризиса. В частности, проблемы в финансовом секторе в посткризисный период существенно ограничили перераспределение ресурсов в более производительные сектора. Последствия для еврозоны были более ощутимыми из-за длительного восстановления и последующего долгового кризиса.

2. Замедление технического прогресса ввиду, например, исчерпания эффекта компьютеризации. В свою очередь, влияние ряда новых технологий (напр. искусственный интеллект) пока не проявилось в полной мере.

3. Снижение масштабов распространения новых технологий, на что указывает растущая разница в производительности между ведущими компаниями и догоняющими.

Несмотря на глобальный характер проблемы, замедление производительности в еврозоне было гораздо более выраженным. В данном случае особенность еврозоны заключается в более жестком регулировании рынков труда и товаров (например, система согласования заработных плат на уровне отраслей в Италии). Вероятным последствием этого является менее благоприятная среда для ведения бизнеса и внедрения инноваций, чем, например, в США, что подтверждается результатами международных рейтингов. Так, по данным Doing Business, даже ведущие страны еврозоны отстают в рейтинге бизнес климата (США – 6 место, Германия – 22, Франция – 32, Италия – 58). Таким образом, в среднесрочной перспективе мы ждем низкие темпы роста экономики еврозоны ввиду слабого роста производительности и эффекта старения населения, который лишь частично будет компенсирован притоком мигрантов.

 

 

КИТАЙ. Китай является крупнейшим потребителем и импортером нефти в мире, поэтому замедление экономического роста страны ставит под вопрос дальнейшую динамику рынка энергоресурса. Снижение спроса со стороны КНР может повлечь за собой сокращение мировых цен на нефть, а также ренты стран-экспортеров. Это особенно важно для России, поскольку Китай является ключевым экспортным направлением, при этом более 70% экспорта приходится на минеральные топлива. Напомним, по данным Национального бюро статистики Китая, рост ВВП снизился до 6,0% в 3кв текущего года после 6,4% и 6,2% в 1кв и 2кв соответственно. Вместе с тем, темпы роста импорта нефти превышают рост экономики: в январе-сентябре импорт увеличился на 9,7%. Наблюдаемая динамика и перспективы развития объясняются рядом факторов, а именно развивающийся рынок нефтепереработки наряду с сокращением внутренней добычи нефти способствует увеличению роста импорта сырой нефти. Более того, поскольку нефтяной сектор в Китае достаточно монополизирован, власти страны определяют основные показатели отрасли, в том числе предоставляя квоты на импорт для нефтяных компаний (преимущественно частных). Это важный инструмент для экономики КНР, посредством которого власти стимулируют внутренний спрос на нефть. В 2019г объем квот достиг 159,7 млн т, что составляет около трети всего импорта.

 

Сезонный всплеск роста импорта в определенные месяцы связан с накоплением нефтяных резервов. В настоящее время резервных запасов нефти в Китае по некоторым подсчетам хватит на 80 дней (рекомендуемый уровень МЭА – 90 дней), при этом их постоянное пополнение невозможно в силу необходимости финансирования обслуживания хранилищ и ограниченного срока их эксплуатации. Следовательно, рост в связи с накоплением запасов может объяснить лишь кратковременное увеличение спроса на нефть.

 

Активное развитие возобновляемых источников энергии будет недостаточным для обеспечения работоспособности масштабов экономики страны и полного замещения минерального топлива. По данным BP, доля ВИЭ в потреблении энергии в Китае в 2017г составила 3% и к 2040г достигнет 18%. Рост будет происходить за счет снижения потребления угля (с 60 до 35% в 2040г) и его замещения природным газом (с 7 до 14%). Таким образом, снижение темпов роста экономики КНР может привести к ограничению роста потребления и импорта нефти, однако не должно вызвать его сокращение в среднесрочной перспективе.

 

Китай вводит новые экологические стандарты, направленные на сокращение выбросов автомобилей на 40-50% к 2023г. Стоит отметить, что эти ограничения более жесткие, чем стандарты, действующие в Европе. Новые правила будут первоначально введены в 15 городах и провинциях, которые сталкиваются с серьезным загрязнением и на которые приходится около 50% производства автомобилей в стране. Эти стандарты станут вызовом для небольших автопроизводителей, так как они приведут к значительному росту издержек при производстве автомобилей. Таким образом, действие нормативов вытеснит более слабых автопроизводителей и позволит консолидировать внутренних игроков в крупные и конкурентоспособные структуры.

 

 

 

21 – 27 октября 2019 года

ЕВРОЗОНА. ЕЦБ не изменил параметры денежно-кредитной политики на последнем заседании, оставив ключевую ставку неизменной. Напомним, что до этого ЕЦБ объявил обширный пакет стимулирующих мер, в том числе снижение ставки, возобновление QE, смягчение условий TLTRO (кредитование банков на льготных условиях) и введение двухуровневой системы резервирования. Вместе с тем инфляция продолжает замедляться, снизившись в сентябре до 0,8% (в августе 1%). Замедление объясняется во многом отрицательным вкладом цен на энергоносители. В свою очередь, базовая инфляция по-прежнему находится в районе 1%. Инфляционные ожидания также остаются достаточно низкими, что, на наш взгляд, может потребовать дополнительных стимулов.

 

Однако у ЕЦБ почти не осталось возможностей для стимулирования экономики через меры денежно-кредитной политики. Так, ключевая ставка уже близка к нижней эффективной границе. Напомним, ЕЦБ в сентябре снизил ключевую ставку до -0,5%. В свою очередь, по оценкам МВФ, нижняя эффективная граница, при достижении которой трансмиссионный механизм перестает работать, находится в районе минус 75-200бп. Возможный масштаб программы QE также недостаточен с учетом существующих ограничений. ЕЦБ обязан осуществлять покупки пропорционально доле каждой страны в капитале и не может приобрести больше трети госдолга каждой отдельной страны. Тем более, доходность гособлигаций всех стран еврозоны уже отрицательная в реальном выражении. Спрос на новые выпуски TLTRO-III также пока незначителен. В рамках первого выпуска (всего будет семь) банки привлекли средства на €3,4 млрд. Напомним, объем TLTRO-II составлял больше €700 млрд. Вербальные интервенции также навряд ли сработают в очередной раз.

 

Вместе с тем возможности фискальной политики также ограничены. Во-первых, фискальные правила ЕС ограничивают расходы стран-участниц. Так, например, в прошлом году Италии пришлось пересмотреть свой бюджет, хотя и незначительно, в ответ на критику Еврокомиссии. Во-вторых, в ряде стран уровень госдолга по-прежнему остается завышенным: Греция – 180% ВВП, Италия – 138%, Франция – 100%, Испания – 99% (в среднем в еврозоне – 86%). В-третьих, Германия, ведущая экономика еврозоны, придерживается жесткой бюджетной дисциплины, закрепленной на законодательном уровне. В результате чего у страны наблюдается бездефицитный бюджет с 2012г, а госдолг снизился с 120 до 60% ВВП. Даже в условиях возможной рецессии Германия отказалась от существенного увеличения расходов. Таким образом, в случае возможного кризиса у стран еврозоны будет недостаточно возможностей для стимулирования экономики как путем фискальной, так денежно-кредитной политики. Вместе с тем ЕС и ЕЦБ возможно придется пересмотреть некоторые механизмы (напр. фискальные правила или лимиты покупок в рамках QE), однако процесс, вероятно, будет долгим и болезненным.

 

 

РОССИЯ. Банк России снизил ключевую ставку на 50бп до 6,50%. Решение было ожидаемым, но шаг снижения для многих аналитиков оказался сюрпризом. Согласно опросу Reuters, большинство аналитиков ожидали снижения ключевой ставки на 25бп. Однако быстрое замедление инфляции и сдержанный экономический рост потребовали от регулятора более решительных действий. Месячные темпы роста цен в аннуализированном выражении опустились существенно ниже цели. По оценке ЦБ, на краткосрочном горизонте дезинфляционные риски преобладают над инфляционными. Сдерживает рост цен хороший урожай, укрепление рубля и слабый спрос на фоне жесткой бюджетной политики и замедления роста мировой экономики. Учитывая влияние данных факторов, Банк России понизил прогноз инфляции на текущий год до 3,2-3,7%, на 2020 год – до 3,5-4%. Кроме того, регулятор будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний. Решение, вероятно, будет во многом зависеть от ожиданий по бюджетной политике. Отметим, что бюджетные расходы постепенно ускоряются, но пока остаются ниже заявленных планов. В настоящее время мы считаем более вероятным сохранение ставки 6,50% до конца года.

 

Россия улучшила свои позиции в рейтинге «Doing Business», поднявшись с 31-го на 28-е место из 190 стран. Россия опережает страны БРИКС и СНГ за исключением Казахстана (25-е место). Лидерами рейтинга стали Новая Зеландия, Сингапур и Гонконг. Российские позиции улучшились в сфере электроснабжения (с 12-го до 7-го места) благодаря созданию специализированных отделов по подключению к электросетям и установлению более коротких сроков работ. Кроме того, заметно ускорилось получение разрешения на строительство (с 48-го до 26 места). Всемирный банк отметил усиление защиты миноритарных инвесторов и упрощение процедуры уплаты налогов. Несмотря на это, позиции по данным компонентам рейтинга снизились. Стоит отметить, что оценка условий ведения бизнеса проводится только в Москве и Санкт-Петербурге. В связи с этим использовать рейтинг в качестве индикатора, отражающего качество бизнес-климата в целом по России, затруднительно.

 

 

 

14 – 20 октября 2019 года

ЕВРОЗОНА. Рынок недвижимости в европейских странах остается уязвимым. ESRB, официальный орган ответственный за макропруденциальную политику, вынес предупреждение ряду стран, в т. ч. Германии, Франции и Чехии. ESRB указал на формирование существенных рисков на рынке недвижимости указанных стран. В рамках проведенного анализа регулятор отметил, в частности, рост стоимости жилой недвижимости, увеличение ипотечного кредитования и накопление долга домохозяйствами. На фоне восстановления экономической активности цены на жилье в Евросоюзе выросли в среднем на 20% в номинальном выражении с 2015г. В отдельных странах рост цен на жилье в реальном выражение был гораздо выше роста экономики. Так, например, в Чехии цены на жилье росли в среднем на 8% в год последние три года (см. подробнее про Чехию). Быстрый рост цен, вероятно, также стал причиной завышенных цен на недвижимость в отдельных странах. Так, по оценкам ЕЦБ, недвижимость в Австрии переоценена примерно на 19%. Возможное снижение цен на жилье приведёт к снижению залога у банков, что в случае дефолтов по ипотеке выразится в существенных потерях для банков.

 

Вместе с ростом цен на недвижимость наблюдается также рост объемов ипотеки. В Чехии, например, темпы роста ипотеки за последние три года в среднем составляли 9%. Следствием роста ипотеки является накопление долга домохозяйствами. Однако показатель обслуживания долга в большинстве стран в условиях низких процентных ставок по-прежнему остается невысоким. Напомним, ставки по ипотеке находятся сейчас на историческом минимуме. Тем не менее, дальнейшее замедление экономики и возможный рост безработицы может привести к материализации указанных рисков для домохозяйств. Риски отчасти объясняются мягкой денежной политикой или ростом доходов населения, что в свою очередь подогревает потребительский спрос. На рынок недвижимости также влияют локальные факторы. Так, например, строительному буму в Венгрии в последние несколько лет сопутствовало снижение НДС с 27% до 5% на новые постройки (программа заканчивается в 2019г). На наш взгляд, риски на рынке недвижимости пока не носят системного характера, но требуют пристального внимания и макропруденциальных мер регулятора.

 

 

ВЕЛИКОБРИТАНИЯ. Великобритания повторно попросила о переносе даты выхода из ЕС. Напомним, согласно текущим договоренностям, Великобритания должна покинуть ЕС в конце октября. Однако ранее принятый закон обязывает премьер-министра просить о переносе даты выхода в случае, если парламент не одобрил проект выхода или не согласовал выход без соглашения до 19 октября. В прошедшую субботу парламент отказался поддержать новое соглашение о выходе до тех пор, пока все необходимые документы не будут ратифицированы. Тем самым, парламент исключил риск, что стороны не успеют решить юридические вопросы за оставшиеся полторы недели, в результате чего Великобритания автоматически выйдет без соглашения. Напомним также, что новое соглашение о выходе фактически подразумевает границу между Северной Ирландией и остальной частью Великобритании. Более того, часть вопросов, касающихся таможенного контроля, по-прежнему остаются нерешенными. На наш взгляд, ЕС пойдет навстречу в вопросе переносы даты выхода, опасаясь возможных потерь на фоне замедления экономики. Однако важным риском остается позиция премьер-министра Б. Джонсона, который категорически против переноса.

 

 

 

7 – 13 октября 2019 года

США. В рамках выступления на конференции NABE глава ФРС Джером Пауэлл анонсировал возобновление покупок казначейских облигаций. Позже ФРС опубликовала официальный пресс-релиз. Регулятор планирует осуществлять покупки краткосрочных гособлигаций после резкого роста ставок на рынке РЕПО в сентябре, который, в свою очередь, указал на нехватку долларовой ликвидности в системе. ФРС возобновит покупки активов в размере $60 млрд ежемесячно с 15 октября до 2 квартала 2020г. Также регулятор продолжит предоставлять ликвидность в рамках операций РЕПО до января 2020г. Пауэлл отметил, что в данном случае не стоит проводить аналогию с программой количественного смягчения после финансового кризиса 2008г, которая была направлена на стимулирование экономики. Заявление регулятора было ожидаемым и, скорее, носит технический характер в контексте обеспечения оптимального уровня резервов в системе. Напомним, ранее в процессе нормализации баланса регулятор постепенно сокращал объем активов на своем балансе с $4,5 трлн в октябре 2017г до $3,8 трлн на момент завершения программы в июле текущего года.

 

 

РОССИЯ. Профицит СТО по итогам 3кв составил $12,9 млрд против $27,4 млрд годом ранее. Снижение профицита произошло преимущественно из-за сокращения торгового экспорта на $8,9 млрд до $101,5 млрд. Во многом это объясняется уменьшением нефтегазового экспорта на фоне снижения мировых цен на нефть с $74,3 до $61,8 за баррель в среднем по кварталу. Кроме того, статистика ФТС за июль-август указывает на снижение физических поставок экспорта нефтепродуктов. Вероятно, негативное влияние оказывает замедление мировой экономики. При этом стоимостные объемы экспорта несырьевых товаров немного выросли. Дополнительное давление на торговый баланс оказало увеличение импорта на $2,2 до $64,9 млрд на фоне укрепления реального эффективного курса рубля.

 

Международные резервы выросли на $15,9 млрд благодаря приобретению валюты Минфином в рамках исполнения бюджетного правила. Приток иностранных инвестиций в госбумаги через вторичный рынок составил $1,1 млрд. В целом, интерес иностранных инвесторов к российскому рынку сохраняется. Несмотря на небольшое снижение, доля нерезидентов в ОФЗ в августе оставалась выше значений начала этого года (в январе – 25%, в августе – 29,7%).

 

Чистый вывоз капитала частным сектором достиг $1,4 млрд против $18,8 млрд в прошлом году. Отток капитала пришелся на банковский сектор за счет погашения внешних обязательств ($8,1 млрд). При этом продажа иностранных активов ($6,7 млрд) снизила отток из сектора. Отток капитала из прочих секторов ($5,8 млрд), направленный на покупку финансовых активов, был частично компенсирован притоком прямых инвестиций. Стоит отметить, что с учетом «чистых ошибок и пропусков» в прочие сектора наблюдался небольшой приток капитала ($0,1 млрд).

 

Россия сохранила 43-е место из 141 стран в рейтинге глобальной конкурентоспособности ВЭФ. При этом общий показатель вырос до 66,7 (+1,1 пункт). Россия опережает соседей по СНГ и партнеров БРИКС, кроме Китая (28-е место). Улучшение российского показателя произошло, прежде всего, за счет макроэкономических условий: преодоление рецессии, низкая инфляция, устойчивость государственных финансов. Позиция по инновационному потенциалу также выросла благодаря повышению качества исследовательских институтов и постоянному уровню расходов на НИОКР. В то же время ВЭФ отметил ухудшение качества рабочей силы и несоответствие качества образования потребностям современной экономики. Кроме того, Россия продолжает занимать низкие позиции по показателю финансовой системы. В частности, это связано с недостаточной доступностью финансовых ресурсов для предприятий. Отметим, что лидерами рейтинга стали Сингапур, США и Гонконг.

 

 

 

30 сентября – 6 октября 2019 года

РОССИЯ. Инфляция быстро замедляется. Темп роста цен в сентябре снизился на 0,3пп и достиг 4%гг. Основной вклад в замедление внесли продукты питания. Однако рост цен на непродовольственные товары и услуги также снизился. Падают как годовые, так и месячные темпы роста цен. Базовая инфляция снизилась до 4%. Стоит отметить, что замедление инфляции в последние месяцы заметно опережает ожидания регулятора и экспертов.

 

Инфляция продолжит падать. Во-первых, инфляционное давление снижается. Аннуализированная месячная базовая инфляция упала до 2,9% (оценка ЦМИ). Во-вторых, экономическая активность остаётся слабой. Индикатор делового цикла в третьем квартале упал до отрицательных значений (оценка ЦМИ), что не позволяет ожидать проинфляционного давления со стороны спроса в ближайшие месяцы. С учетом вышесказанного инфляция может оказаться заметно ниже целевого уровня и приблизиться к 3% в ближайшие кварталы.

 

Банк России может отреагировать очередным снижением ключевой ставки. Ранее ЦБ три раза подряд принимал решение снизить ставку, в результате чего она достигла 7%. При этом продолжающееся замедление инфляции вновь обострило дискуссии о том, как быстро и как сильно регулятор должен смягчить политику. Мы считаем, что это определяется тремя ключевыми факторами: каков нейтральный уровень ставки, какая политика необходима в настоящий момент и какая политика оптимальна в среднесрочной перспективе. При этом третий фактор часто выпадает из общественного внимания.

 

1. Каков нейтральный уровень ключевой ставки? Напомним, что ЦБ оценивает нейтральную ставку в 2-3% в реальном выражении. Это соответствует номинальным 6-7% при заякоренных инфляционных ожиданиях. Однако ряд экспертов считает, что ставка находится ближе к нижней границе коридора или даже ниже. Возможно, такие ожидания заложены сейчас в котировки долговых бумаг, так как рыночные ставки остаются низкими.

 

Однако, на наш взгляд, такие предположения преждевременны. Слабая инфляция во многом объясняется жесткостью бюджетной политики. Заложенные в прогнозы ожидания масштабных трат на нацпроекты не оправдались. Расходы на нацпроекты по итогам трех кварталов были выполнены лишь на 52% годового плана. Профицит бюджетной системы в 3кв окажется, по всей видимости, порядка 6%ВВП. Если при жесткой бюджетной политике экономика находится сейчас довольно близко к своему потенциалу, значит текущая денежно-кредитная политика вряд ли является очень жесткой. То есть нейтральный уровень вряд ли значительно ниже текущей ставки.

 

2. Какая политика необходима в настоящий момент? Если ставка уже близка к нейтральной, следует ли ЦБ снижать ее дальше? В первую очередь, это зависит от ожиданий по бюджетной политике. Вероятно, Банк ждет увеличения бюджетных расходов в ближайшие кварталы, что с задержкой в несколько месяцев разгонит инфляцию. Тогда его первая задача – поддержать спрос и инфляцию до этого момента, то есть в течение ближайших 3-4 кварталов. При этом Банк учтет, что его решение отразится на инфляции лишь через 3 квартала. В таком случае регулятору следует принять решение до конца текущего квартала. Снижение в более поздний период совпадет с эффектом изменения бюджетной политики.

 

Учитывая ограничения времени и последнюю риторику регулятора, мы считаем, что существует большая вероятность снижения ставки до конца года. Более того, если ЦБ планирует смягчить политику, то вряд ли есть смысл откладывать снижение на декабрьское заседание. Более вероятным кажется снижение на заседании 25 октября.

 

3. Какая политика оптимальна в среднесрочной перспективе? Этот вопрос часто выпадает из внимания. Дискуссия сводится к тому, каков нейтральный уровень ставки и как быстро к нему идти. Напомним, ранее ЦБ ждал перехода к нейтральной политике в начале 2020 года. Однако столь же важен вопрос: «Должен ли Банк стремиться к нейтральной политике?» Это будет зависеть от внешних факторов, экономической политики и инфляционных ожиданий.

 

Если ЦБ будет ожидать устойчивое негативное влияние различных факторов на экономику, он будет держать ставку ниже нейтральной. Таким фактором может стать слабый внешний спрос на волне замедления мировой экономики. Или жесткая бюджетная политика из-за действия бюджетного правила. Или решения самого регулятора – например, жесткая макропруденциальная политика. Перечисленные факторы могут действовать на протяжении длительного времени, что может заставит ЦБ держать ставку ниже нейтрального уровня.

 

С другой стороны, если инфляционные ожидания в экономике будут устойчиво высокими, ЦБ придется долго держать ставку выше нейтральной. При этом существует значительная неопределённость в оценке инфляционных ожиданий и их влияния на инфляцию. Оценить баланс данных факторов пока затруднительно. Учитывая это, нельзя исключать дальнейшего смягчения ДКП в ближайшем будущем.

 

 

МИР. ВТО понизила прогноз темпа роста мировой торговли в 2019г с ожидаемых в апреле 2,6% до 1,2%. Прогноз на 2020г также понижен – с 3% до 2,7%. В первом полугодии 2019г рост мировой торговли товарами составил всего 0,6%гг. Мировой индекс новых экспортных заказов (в составе PMI), по данным ВТО, снизился с 54 в январе 2018г до 47,5 в августе 2019г (минимум с октября 2012г). В то же время прогноз ВТО предполагает ускорение роста объёмов мировой торговли во второй половине 2019г. ВТО ожидает, что смягчение кредитно-денежной политики в развитых странах начнёт оказывать эффект на рост экономик к концу 2019г, а также в 2020г.

 

Глобальный промышленный индекс PMI в сентябре вырос до 49,7; показатель развивающихся стран увеличился до 51 (с 49,5 и 50,4 в августе, соответственно). В то же время промышленный PMI развитых стран снизился до 48,6. Глобальный промышленный индекс PMI увеличивается второй месяц. Промышленный PMI развивающихся рынков растёт третий месяц подряд.

 

 

РОССИЯ. Росстат опубликовал данные по расходам ВВП во 2 квартале. Напомним, что темпы роста экономики ускорились с 0,5% до 0,9%гг. Основной вклад внесло частное потребление (+1,5пп), ускорившись c 1,6 до 2,8%гг. Поддержку оказал рост зарплат и розничного кредитования. Существенный вклад в рост экономики также внесли запасы (+0,5пп). Вклад инвестиций в экономический рост оказался небольшим (+0,2пп и +1%гг). Во многом слабая инвестиционная активность объясняется низкими государственными инвестициями. Отрицательный вклад в рост ВВП внес чистый экспорт (-1,4пп). В большей степени это связано с существенным сокращением экспорта (-4,9%гг) на фоне замедления роста мировой экономики. В частности, сократился экспорт газа, сырой нефти и нефтепродуктов. Кроме того, временный негативный эффект могли оказать проблемы с нефтепроводом «Дружба». Дополнительное давление на рост чистого экспорта оказало увеличение импорта (+0,1%гг) на волне укрепления реального эффективного курса.

 

Экономический рост в третьем квартале вряд ли ускорился. Косвенные индикаторы указывают на слабый потребительский спрос. Так, оборот розничной торговли в августе замедлился до 0,8%гг (-0,1%мм с учетом сезонности). Инвестиционная активность, вероятно, тоже оставалась низкой. По оценкам Счетной палаты, уровень исполнения бюджета на нацпроекты в конце сентября достиг лишь 52%. Вероятно, по итогам года рост ВВП останется в пределах 1%.

 

По итогам сентября индекс PMI в обрабатывающей отрасли снизился с 49,1 до 46,3. Это минимальное значение индекса с мая 2009 года. Согласно опросу основной причиной снижения стало быстрое сокращение объемов производства. Это связано с уменьшением объема новых заказов на фоне ослабления как внутреннего, так и внешнего спроса. В результате наблюдалось сокращение рабочих мест и снижение закупочной активности. Вместе с тем инфляционное давление оставалось слабым. Отметим, что PMI Manufacturing находится ниже 50 уже пятый месяц. Несмотря на это, обрабатывающая промышленность продолжает расти умеренными темпами обрабатывающая промышленность продолжает расти умеренными темпами (2,7%гг в августе). Кроме того, альтернативный индекс – индекс предпринимательской уверенности (ИПУ) Росстата – указывает на улучшение ситуации. Показатель вырос с -2,7 до -2,2 с учетом сезонности (по оценке ЦМИ).

 

 

НЕФТЬ. По данным Reuters, восстановление добычи в Саудовской Аравии после недавней атаки дронов на заводы Saudi Aramco происходит быстрее, чем ожидал рынок. Производственные мощности Саудовской Аравии к концу недели были восстановлены приблизительно до 11,3мб/д. Участники рынка вновь сконцентрировались на замедлении мировой экономики.

 

МЭА заявило о возможном очередном понижении прогноза роста мирового спроса на нефть в 2019-20гг. Напомним, в августе МЭА понизило прогноз до 1,1мб/д и 1,3мб/д, соответственно. Пересмотр не исключён в связи с возможным более существенным замедлением темпа роста мировой экономики, чем ожидалось ранее. В частности, это связано с Китаем. Во 2кв 2019г рост ВВП Китая замедлился до 6,2%гг (минимум за 27 лет).

 

Объём новых экспортных заказов в мировой промышленности в августе снижался 12й месяц подряд. Соответствующий субиндекс JPMorgan PMI на минимуме с 2012г (предшествующий минимум – рецессия 2009г). Объём мировой торговли снижается второй квартал подряд (в терминах гг). Рост потребления нефти топ-18 стран, потребляющих более 1мб/д, вырос во 2кв текущего года только на 0,9%гг. Перспективы сжатия мирового спроса остаются ключевым фактором давления на котировки нефти.

 

Другой фундаментальный фактор давления на цены, напомним, – растущая добыча в США (достигла 12,5мб/д). Экспорт нефти из США за неполный 3кв текущего года составил 2,9мб/д, импорт – 6,9мб/д. Разрыв между объёмами экспорта и импорта нефти сокращается.

 

По прогнозу Citigroup, начавшийся ввод новых трубопроводных мощностей в США может способствовать значительному повышению объёмов экспорта. В августе был запущен трубопровод Epic, а также завершена первая фаза ввода трубопровода Cactus II, соединяющего месторождение Permian с Корпус-Кристи (Техас). К октябрю, по плану, должен быть введён Permian Express IV, в декабре – Gray Oak (подробнее см здесь). Citigroup ожидает, что введение новых трубопроводных мощностей позволит увеличить экспорт нефти из США на 1мб/д уже к концу текущего года. В 2020г рост экспорта на фоне расширяющихся мощностей может составить ещё 1 мб/д. На данный момент планы США по расширению данной инфраструктуры рассчитаны до 2022г.

 

Напомним, в конце 2018г США столкнулись с существенными трубопроводными ограничениями на фоне быстрого роста добычи. Участники рынка частично связывали расширение спреда между котировками Brent и WTI с инфраструктурными ограничениями в США. В 3кв текущего года спред сократился до $5,7 против $9,9 во 2кв. Инвесторы во многом связывают это снижение с вводом в эксплуатацию новых трубопроводов в США. В то же время, на наш взгляд, мотивировать динамику спреда можно лишь в ограниченных пределах.

 

 

 

Источник: Сбербанк РФ

Раскрытие информации: Данный ресурс является собранием публичных статей. Материал распространяется исключительно для информационных целей и его не следует рассматривать в качестве моего мнения, предложения, ходатайства, совета, рекомендации или рекламы каких-либо ценных бумаг, продукта или услуги. Все представленные материалы собраны из открытых источников, что, однако, не гарантирует их точность.

LiveJournalLinkedInEmailFacebookTwitterShare

Comments

comments

Leave a Reply

WordPress Themes