Мировые экономические новости: сентябрь 2019

23 – 30 сентября 2019 года

НЕФТЬ. По данным Reuters, восстановление добычи в Саудовской Аравии после недавней атаки дронов на заводы Saudi Aramco происходит быстрее, чем ожидал рынок. Производственные мощности Саудовской Аравии к концу недели были восстановлены приблизительно до 11,3мб/д. Участники рынка вновь сконцентрировались на замедлении мировой экономики.

 

МЭА заявило о возможном очередном понижении прогноза роста мирового спроса на нефть в 2019-20гг. Напомним, в августе МЭА понизило прогноз до 1,1мб/д и 1,3мб/д, соответственно. Пересмотр не исключён в связи с возможным более существенным замедлением темпа роста мировой экономики, чем ожидалось ранее. В частности, это связано с Китаем. Во 2кв 2019г рост ВВП Китая замедлился до 6,2%гг (минимум за 27 лет).

 

Объём новых экспортных заказов в мировой промышленности в августе снижался 12й месяц подряд. Соответствующий субиндекс JPMorgan PMI на минимуме с 2012г (предшествующий минимум – рецессия 2009г). Объём мировой торговли снижается второй квартал подряд (в терминах гг). Рост потребления нефти топ-18 стран, потребляющих более 1мб/д, вырос во 2кв текущего года только на 0,9%гг. Перспективы сжатия мирового спроса остаются ключевым фактором давления на котировки нефти.

 

Другой фундаментальный фактор давления на цены, напомним, – растущая добыча в США (достигла 12,5мб/д). Экспорт нефти из США за неполный 3кв текущего года составил 2,9мб/д, импорт – 6,9мб/д. Разрыв между объёмами экспорта и импорта нефти сокращается.

 

По прогнозу Citigroup, начавшийся ввод новых трубопроводных мощностей в США может способствовать значительному повышению объёмов экспорта. В августе был запущен трубопровод Epic, а также завершена первая фаза ввода трубопровода Cactus II, соединяющего месторождение Permian с Корпус-Кристи (Техас). К октябрю, по плану, должен быть введён Permian Express IV, в декабре – Gray Oak (подробнее см здесь). Citigroup ожидает, что введение новых трубопроводных мощностей позволит увеличить экспорт нефти из США на 1мб/д уже к концу текущего года. В 2020г рост экспорта на фоне расширяющихся мощностей может составить ещё 1 мб/д. На данный момент планы США по расширению данной инфраструктуры рассчитаны до 2022г.

 

Напомним, в конце 2018г США столкнулись с существенными трубопроводными ограничениями на фоне быстрого роста добычи. Участники рынка частично связывали расширение спреда между котировками Brent и WTI с инфраструктурными ограничениями в США. В 3кв текущего года спред сократился до $5,7 против $9,9 во 2кв. Инвесторы во многом связывают это снижение с вводом в эксплуатацию новых трубопроводов в США. В то же время, на наш взгляд, мотивировать динамику спреда можно лишь в ограниченных пределах.

 

 

 

США. Ситуация на денежном рынке в США остается предметом пристального внимания после внезапного роста ставок на рынке овернайт РЕПО – ключевого индикатора стоимости краткосрочной ликвидности. Так, ставки по сделкам овернайт РЕПО с использованием казначейских бумаг в качестве обеспечения неожиданно выросли 16-17 сентября и в отдельные моменты достигали 10%. В то же время, эффективная ставка по федеральным фондам, которую контролирует регулятор, выросла до 2,30% 17 сентября, превысив верхнюю границу целевого диапазона ФРС. Расхождение в стоимости краткосрочной ликвидности на межбанковском и денежном рынках, скорее всего, говорит о неэффективности работы трансмиссионного механизма.

 

Неожиданный рост стоимости краткосрочного фондирования вынудил ФРС объявить о проведении серии овернайт операций РЕПО впервые со времен финансового кризиса 2008 года. Интервенции регулятора по предоставлению ликвидности на рынок обусловлены необходимостью удержать краткосрочные ставки на денежном рынке внутри целевого диапазона (на текущий момент 1,75-2,00%). Согласно заявлению ФРБ Нью-Йорка, ежедневные овернайт операции РЕПО будут проводиться вплоть до 10 октября в размере не менее 75 млрд. долл. Также регулятор будет предоставлять ликвидность в рамках операций РЕПО на срок 14 дней в объеме не менее 30 млрд долл. По состоянию на 25 сентября, в рамках операций РЕПО вливания ликвидности регулятора на рынок составили 523,9 млрд долл. (493,9 млрд. долл. по операциям овернайт и 30 млрд. долл. по сделкам на 14 дней).

 

Экстренный характер мер ФРС указывает на обеспокоенность регулятора относительно функционирования денежного рынка. Рост ставок может служить сигналом недостаточного объема резервов в системе. В рамках пресс-конференции по итогам заседания ФРС Дж. Пауэлл отметил «технические» факторы в пользу ухудшения ситуации с резервами в банковской системе – аккумулирование средств под выплаты корпоративных налогов и расчеты по аукционам казначейских облигаций. Тем не менее, ряд фундаментальных причин способствовал сокращению объема долларовой ликвидности в системе.

 

Во-первых, ужесточение регуляторных требований сделали операции РЕПО для участников рынка менее привлекательными. В частности, после кризиса американский регулятор ввел норматив добавочного финансового рычага (enhanced supplementary leverage ratio), который обязывает банки поддерживать необходимое соотношение капитала и заемных средств (не взвешенных с учетом риска). В результате, банкам стало выгодно «хранить» избыточные резервы на счетах в ФРС, по которым регулятор платит проценты (ставка по избыточным резервам в ФРС IOER – 1,80%), нежели предоставлять ликвидность в рамках низко маржинальных операций обратного РЕПО при требовании к капиталу в 5-6%.

 

Во-вторых, денежно-кредитная политика ФРС оказала влияние на объем резервов в системе. В рамках нормализации политики регулятор постепенно сокращал баланс с октября 2017г до июля текущего года. В результате, объем избыточных резервов в банковской системе сократился с 2,2 трлн долл. в сентябре 2017г до 1,3 трлн долл. по данным на 25 сентября, вплотную приблизившись к минимумам 2011г. Отметим, на пресс-конференции Дж. Пауэлл указал на возможность рассмотрения вопроса оптимального уровня резервов в системе на ближайшем заседании и допустил необходимость возобновления программы увеличения баланса активов ФРС раньше, чем изначально предполагалось.

 

Отметим, дисбаланс на рынке РЕПО также может косвенно служить сигналом увеличения рисков для финансовой стабильности. «Переиспользование» казначейских облигаций в качестве залога в сделках РЕПО является нормальной практикой. Участники рынка «переиспользуют» казначейские облигации в качестве залога в сделках РЕПО с целью эффективного управления ликвидностью. Согласно расчетам ФРС, казначейские бумаги «перезакладываются» в среднем 7 раз, тем самым повышая системный риск в случае рыночного кризиса. В результате, рост ставок на рынке РЕПО может быть индикатором ухудшения ожиданий участников рынка относительно качества обеспечения.

 

Для обеспечения финансовой стабильности регулятор может рассмотреть следующие варианты: 1) Регулятор может запустить механизм постоянных операций РЕПО по вливанию ликвидности на рынок – «standing repo facility»; 2) ФРС может начать увеличивать свой баланс для обеспечения оптимального уровня резервов в системе; 3) ФРС может дальше снижать ставку по избыточным резервам IOER, тем самым уменьшая стимулы для банков «складывать» ликвидность в ФРС.

 

 

 

ЕВРОПА. В результате программы количественного смягчения объем избыточных резервов в банковской системе еврозоны вырос с €249 млрд до €1.755 млрд за пять лет. Рост ликвидности также объясняется возможностью банков привлечь неограниченный объем средств через операции с ЕЦБ по низким ставкам. Однако рост ликвидности в еврозоне соответствует глобальному тренду (ФРС раньше начал QE и перешел к сокращению баланса). Так, например, объем резервов по отношению ко всем активам банковской системы в еврозоне составляет 7%, тогда как в Японии 30%. Кроме того, избыточные резервы крайне неравномерно распределены между отдельными странами еврозоны. На Германию и Францию приходится по 30% резервов, тогда как на Италию и Испанию вместе меньше 10%. Возможное объяснение заключается в том, что в рамках QE активы покупались преимущественно у нерезидентов. Соответственно, средства, полученные в обмен на ценные бумаги, остались в банках нерезидентов, расположенных преимущественно в центральной Европе. В свою очередь, неравномерное распределение активов снижает эффективность монетарной политики (например, отрицательной ставки по депозитам в ЦБ).

 

Расходы из-за отрицательной ставки по депозитам, до ее снижения и введения многоуровневой системы резервирования, составляли около €7 млрд, что незначительно в масштабах всей банковской системы. Однако в связи с неравномерным распределением резервов для отдельных стран эффект может быть ощутимым, в особенности, учитывая низкую доходность европейских банков. Так, потери, связанные с отрицательной ставкой по депозитам, германских банков составляют четверть от их прибыли (ROE германских банков ~2%). В этой связи, введение многоуровневой системы резервирования снизит нагрузку на банки с большим объемом избыточных резервов. Согласно введенной системе, с почти половины резервов не будет взыматься отрицательная ставка, что позволит сэкономить банкам €4-5 млрд. Напомним, что во всех остальных странах с отрицательными ставками многоуровневая система резервирования уже была введена ранее. Так, например, в Японии только 5% резервов облагались отрицательными ставками, в Швейцарии – 40%. Вместе с этим, нововведение, вероятно, существенно не повлияет на money market ставки.

 

 

 

РОССИЯ. Объем средств фонда национального благосостояния (ФНБ) после перечисления валюты, приобретенной в прошлом году, составил 7,5%ВВП. Однако ликвидная часть фонда пока ниже минимума в 7%ВВП, необходимого для начала инвестирования. Напомним, что ФНБ создавался для выполнения двух основных функций. Во-первых, накопление средств для финансирования госрасходов в случае падения мировых цен на нефть. Во-вторых, для обеспечения софинансирования добровольных пенсионных накоплений и покрытия дефицита бюджета Пенсионного фонда. Пополнение фонда происходит за счет бюджетного правила, благодаря которому снижается волатильность курса рубля от цены на нефть. При этом постоянные покупки валюты на открытом рынке не дают укрепиться рублю. В свою очередь это положительно влияет на конкурентоспособность экспортеров и бюджет. Мы ожидаем, что ликвидная часть ФНБ достигнет 7%ВВП уже в следующем году. По нашим оценкам, превышение суммы составит 1,5 трлн.

 

Дальнейшее накопление средств, на наш взгляд, вряд ли имеет смысл. В условиях высокой цены на нефть объем фонда продолжит расти быстрыми темпами. Однако это будет сдерживать экономический рост. Объем ликвидной части фонда в 7%ВВП является достаточным для финансирования бюджета как минимум на несколько лет. Кроме того, как показывает опыт прошлого кризиса, Минфин фактически не использовал средства Резервного фонда для покрытия дефицита бюджета. Министерство продавало валюту непосредственно Банку России. Такое использование фонда для экономики, по сути, означает эмиссию. Таким образом, мы считаем более целесообразным инвестирование накопленных средств в экономику. В связи с этим особый интерес вызывают три вопроса. На какие проекты будут направлены средства? Как будет происходить конвертация валюты в рубли? Какая часть свободных средств будет направлена на инвестиции?

 

Пока правительство рассматривает несколько вариантов инвестирования средств ФНБ. Прежде всего, это финансирование проектов внутри страны. В краткосрочном периоде увеличение государственных инвестиций внесет положительный вклад в экономический рост. На долгосрочном горизонте ключевую роль будет играть эффективность реализуемых проектов. Скорее всего, средства фонда будут вкладывать в крупные нефтегазовые проекты. В частности, активно обсуждается инвестирование средств в проект «Арктик СПГ 2». С одной стороны, это поддержит рост инфраструктуры в регионе, включая автомобильные дороги и электросеть. С другой стороны, это усилит зависимость экономики от мировых цен на энергоресурсы и окажет слабый положительный эффект на благосостояние людей.

 

Другим возможным проектом может стать предоставление льготных кредитов покупателям российского несырьевого экспорта. На первый взгляд, поддержка внешнего спроса позволит нарастить физические объемы экспорта для части производителей. Однако укрепление рубля окажет дополнительное давление на компании, не участвующие в поддержке. В долгосрочном периоде это может привести к снижению конкурентоспособности в ряде отраслей.

 

Последний рассматриваемый вариант – покупка иностранных финансовых активов. На данный момент часть средств фонда (1,5%ВВП) размещена в государственных облигациях, на депозитах в ВЭБе и других банках. Размещение средств в более рискованные активы, вероятно, увеличит доходность фонда. Тем не менее это не окажет прямого влияния на экономический рост. Не исключено, что правительство остановит выбор не на одном варианте инвестирования, а на комбинации всех трех предложенных мер.

 

Вместе с тем остается неясным, как Минфин намерен конвертировать ликвидную часть ФНБ в рубли. В случае если министерство будет проводить операции по продаже валюты на открытом рынке, то это приведет к укреплению рубля. В результате это окажет негативное влияние как на экспорт, так и на доходы бюджета. Несмотря на это, исследование МВФ показывает, что укрепление курса национальной валюты в развивающихся странах может поддержать рост инвестиций. Это объясняется тем, что иностранные капитальные товары для компаний становятся дешевле. В то же время Минфин может избежать прямого влияния на курс за счет продажи валюты непосредственно Банку России либо при изначальном накоплении средств сверх 7%ВВП в рублях.

 

Использование всех средств фонда свыше порогового значения фактически вернет зависимость курса рубля от цены на нефть. Однако правительство не ставит цель использовать всю сумму сверх 7%ВВП. В этом случае инвестирование только части свободных сверхдоходов будет равносильно повышению цены отсечения в бюджетном правиле и приведет к укреплению рубля. Стоит отметить, что министр финансов Антон Силуанов предлагает направить на инвестиционные проекты 15-20% от средств, накопленных сверх 7%ВВП уже в первый год. В следующем году сумма составит ∼₽300 млрд и, по нашим оценкам, приведет к увеличению прироста ВВП на 0,1пп. При этом ускорение инфляции будет частично компенсировано укреплением рубля в случае продажи валюты на открытом рынке. В остальных случаях краткосрочный эффект от инвестирования средств будет нивелирован изменением ключевой ставки в условиях политики инфляционного таргетирования. Следовательно, больший интерес вызывает долгосрочный эффект от инвестирования. При использовании всех средств ФНБ свыше 7%ВВП в течение трех лет потенциал экономики, по нашим оценкам, может вырасти на ∼2%. В целом, инвестирование средств ФНБ может поддержать экономический рост. Однако во многом положительный эффект будет определяться качеством реализуемых проектов.

 

 

 

16 – 22 сентября 2019 года

США. По итогам прошедшего заседания регулятор ожидаемо понизил диапазон ключевой ставки на 25бп до 1,75-2,00%. Решение ФРС вновь рассматривается как «упреждающий» шаг в ответ на усиление внешних рисков – признаки замедления роста мировой экономики и сохранение неопределенности в решении торговых споров, включая введение дополнительных торговых пошлин. Наряду с внешними факторами регулятор указывает на сдержанный инфляционный фон: базовый ценовой индекс PCE – ключевой индикатор инфляции для ФРС – остается ниже цели в 2% (1,6%гг в июле). Ставка по избыточным резервам банков в ФРС была понижена на 30бп с 2,10% до 1,80%. Данная техническая корректировка обусловлена необходимостью удержания эффективной ставки по фед. фондам (EFFR) в рамках целевого диапазона.

 

Регулятор незначительно пересмотрел основные параметры макропрогноза. ФРС скорректировала ожидания по росту экономики: оценки роста ВВП на 2019г и 2021г были повышены на 0,1пп до 2,2% и 1,9%, соответственно. Текущий прогноз предполагает безработицу на уровне 3,7% в 2019г (против 3,6% в прошлой версии прогноза). Прогноз по инфляции/базовой инфляции остался без изменений. Медианный прогноз ожидаемой траектории ставки не предполагает дальнейшего смягчения политики ФРС в 2019-20гг. Тем не менее, в рамках пресс-конференции глава ФРС Дж. Пауэлл вновь подчеркнул, что последующие решения регулятора будут основываться на поступающей информации/статистике и указал на возможность рассмотрения опции дальнейшего снижения ключевой ставки при необходимости. Рыночные ожидания закладывают еще одно снижение ставки до конца 2019г.

 

 

РОССИЯ. Правительство одобрило законопроект федерального бюджета на 2020 – 2022 годы. Проект составлен на основе «базового» прогноза Минэкономразвития. Напомним, что прогноз предполагает постепенное снижение цены на нефть (с $57 до $55 за баррель) и незначительное ослабление рубля (с 65,7 до 66,5 ₽/$). Экономический рост ускорится до 3,2% к концу 2022 года. Это произойдет благодаря высоким темпам роста инвестиций на фоне реализации нацпроектов. В то же время инфляция замедлится до 3% к концу 2020 года, но позже вернется к целевому уровню. Такое снижение темпов роста цен будет вызвано слабым внутренним спросом из-за замедления роста потребительского кредитования. На наш взгляд, заложенный прогноз недооценивает экономический рост и инфляцию в 2020 году и переоценивает потенциал роста в среднесрочной перспективе.

 

Доходы бюджета будут постепенно уменьшатся с 18,5%ВВП в текущем году до 17,2%ВВП к 2022 году. При этом основное сокращение произойдет за счет нефтегазовых поступлений. Во многом это объясняется снижением цены на нефть и ростом выпадающих доходов из-за предоставления льгот нефтедобывающим компаниям. Тем не менее расходы бюджета увеличатся до 17,3%ВВП в 2020 году, но в дальнейшем сократятся до 16,9%ВВП. Основная доля расходов пойдет на финансирование социальных программ и повышение качества жизни населения. Так, правительство уже одобрило повышение МРОТ с 11 280 до 12 130 рублей со следующего года. По оценкам Минтруда, это мера обойдется расширенному бюджету в ₽20,9 млрд (0,02%ВВП). По итогам текущего года профицит бюджета достигнет 1,7%ВВП. Однако в дальнейшем профицит снизится до 0,2%ВВП из-за снижения нефтегазовых доходов. Профицит является следствием действия бюджетного правила, в соответствии с которым дополнительные нефтегазовые доходы будут направлены в ФНБ. В результате фонд вырастет с 7,6%ВВП до 12,6%ВВП к 2022 году. Отметим, что ликвидная часть ФНБ превысит 7%ВВП уже в следующем году. Это даст возможность правительству начать инвестировать средства фонда в проекты. На данный момент конкретного плана нет, но правительство активно обсуждает вложения средств фонда в нефтегазовые проекты.

 

 

 

9 – 15 сентября 2019 года

ЕВРОПА. На прошедшем заседании ЕЦБ объявил обширный список мер, в том числе снижение ключевой ставки, призванных ускорить рост экономики. Решение регулятора стало ответом на падение инфляционных ожиданий и замедление экономики. Указанные проблемы были отражены в обновленном макроэкономическом прогнозе. Так, рост был пересмотрен с 1,2% до 1,1% в 2019г и с 1,4% до 1,2% в 2020г. Прогноз инфляции был снижен до 1,2% (-0,1пп) в этом году и до 1% в следующем (-0,4пп).

 

ЕЦБ задействовал большую часть имеющихся у него инструментов. Во-первых, регулятор изменил свой forward guidance, отказавшись от календарной составляющей. Тем самым, подчеркнув долгосрочный характер мягкой денежной политики. Во-вторых, ЕЦБ впервые с 2016г снизил ставку по депозитам с -0,4 до -0,5%. В-третьих, с ноября будет перезапущена программа количественного смягчения (QE). Объем чистых покупок составит €20 млрд в месяц. Напомним, на пике объем покупок составлял €60-80 млрд. На данный момент объем активов, скупленных в рамках QE, составляет €2,5 трлн. Важным ограничением QE остается объем обращающегося госдолга (в частности, германского). В-четвертых, ЕЦБ изменил условия предстоящего TLTRO. Теперь стоимость средств, которые банки могут привлечь у ЕЦБ, варьируется от минимум ставки по депозитам (ранее +10бп) до максимум ставки рефинансирования (ранее +10бп) в зависимости от кредитной активности банков. Продолжительность каждого выпуска также увеличена с 2 до 3 лет. Таким образом, при условии сохранения текущей ставки по депозитам и активного кредитования банки смогут привлечь средства по ставке -0,5%. Первая серия нового TLTRO-III будет размещена уже 19 сентября. В рамках прошлой программы, TLTRO-II, объем привлеченных банками средств превысил €700 млрд. В-пятых, ЕЦБ ввел двухуровневую систему резервирования, в рамках которой часть депозитов в ЕЦБ не будет облагаться по отрицательной ставке. Объем исключаемых средств составит 6% текущих обязательств (6 x норму обязательного резервирования).

 

На наш взгляд, эффект указанных мер на экономику будет относительно сдержанным. Так, например, при текущих объемах чистых покупок в рамках QE, ЕЦБ сможет увеличить свой баланс за год лишь на €240 млрд, что составляет меньше 10% от уже накопленных активов. В свою очередь, денежно-кредитная политика и так была предельно мягкой, поэтому дальнейшее смягчение может привести к накоплению излишних рисков. Вместе с этим, двухуровневая система резервирования и выгодные условия в рамках TLTRO, вероятно, снизят нагрузку на банковскую систему. Вместе с этим, у ЕЦБ остается все меньше инструментов на случай возможного кризиса, что делает европейскую экономику более уязвимой.

 

 

 

РОССИЯ. Рост ВВП во 2кв ускорился с 0,5% до 0,9%гг согласно первой оценке Росстата. Данные совпали с опубликованной ранее предварительной оценкой ведомства. Основной вклад в ускорение экономического роста внес сектор услуг (вклад в рост ВВП: 0,4пп после 0пп ранее) и торговля (-0,1пп после -0,4). Кроме того, по-прежнему поддержку росту оказала промышленность (0,4пп после 0,5пп), в большей степени – добывающая. По оценке Росстата, очищенные от сезонности квартальные темпы роста ВВП остались на уровне 0,2%кк. Однако, по нашей оценке, темпы ускорились с -0,3% до 0,3%кк. Подобная динамика лучше согласуется с шоком повышения НДС в начале года. Стат. данные по третьему кварталу позволяют предполагать, что рост вряд ли сильно ускорился. Вероятно, по итогам года рост ВВП остается в пределах 1%.

 

Минфин опубликовал предварительную оценку федерального бюджета за январь-август. По итогам периода доходы бюджета достигли 19,3%ВВП против 18,6%ВВП в прошлом году. Рост обеспечили ненефтегазовые доходы (11,4%ВВП) преимущественно за счет увеличения поступлений от НДС. В то же время нефтегазовые доходы уменьшились на 0,5пп до 7,9%ВВП. Вероятно, это объясняется снижением физического объема экспорта на фоне замедления мировой экономики. При этом долларовое снижение цены на нефть практически полностью было компенсировано ослаблением рубля. Расходы бюджета составили 15,6%ВВП, повторив результат прошлого года. Несмотря на это, расходование средств отстает от плана. Пока потрачено 55,9% годового плана, тогда как обычно расходы за этот период составляют ̴60%. В частности, медленно идет освоение финансовых средств на национальные проекты. По итогам полугодия уровень их исполнения достиг лишь 32,4%. В основном средства были направлены на реализацию программ по здравоохранению, науке и образованию. Профицит бюджета за январь-август вырос на 0,7пп до 3,7%ВВП, составив ₽2,6 трлн. Отметим, что в августе темп роста бюджетных расходов заметно ускорился (+20%гг в номинальном выражении). Вероятно, быстрое наращивание расходов бюджета продолжится после сдержанного роста в 1П.

 

 

 

2 – 8 сентября 2019 года

ЕВРОПА. ЕЦБ, вероятно, снизит ставку по депозитам на предстоящем заседании. Снижение станет, прежде всего, ответом регулятора на падение долгосрочных инфляционных ожиданий. Напомним, что в июле оценки долгосрочной инфляции экономистами снизились до 1,7%. ЕЦБ также примет во внимание замедление экономики и риски рецессии. По итогам прошлого квартала, крупнейшая экономика еврозоны, Германия, сократилась на 0,1%кк. Помимо снижения ставки, ЕЦБ возможно усилит forward guidance в пользу мягкой монетарной политики в течение более длительного времени и рассмотрит введение многоуровневой системы депозитов. Данная система предполагает разные ставки по депозитам в ЕЦБ в зависимости от их объема. Система уже используется в ряде стран с отрицательными ставками (Швейцария, Япония) и призвана снизить давление на банки. Мы также не ждем объявления о возобновлении программы количественного смягчения на ближайшем заседание. QE, вероятно, будет рассматриваться как крайняя мера в случае реального риска дефляции. Напомним также, что предстоящее заседание станет последним для Марио Драги, занимавшего пост президента ЕЦБ с 2011г. Его место займет бывший глава МВФ Кристин Лагард, поддерживающая текущую политику ЕЦБ.

 

В связи с возможным снижением ставки по депозитам в ЕЦБ становится актуальным вопрос об эффективности отрицательных ставок. На текущий момент по данному вопросу нет единой позиции. Более того, пока нельзя полноценно оценить долгосрочный эффект отрицательных ставок. Некоторые исследования утверждают, что снижение ставки по депозитам в ЦБ ниже нуля не приводит к снижению ставок по депозитам в коммерческих банках, т.к. клиенты банков предпочтут хранить деньги в наличной форме. В свою очередь, это может привести к сокращению маржи банков и даже к росту ставок по кредитам, что противоречит изначальной цели по стимулированию экономики. Однако большинство исследований пока наблюдают скорее обратный эффект. В частности, банки снижают ставки по депозитам ниже нуля, как минимум для корпоративных клиентов, для которых издержки и риски хранения наличности выше. Так, по данным ЕЦБ, для 20% корпоративных клиентов в еврозоне установлены отрицательные процентные ставки (в Германии для 50%). Важно также, что депозиты составляют лишь 40% всех обязательств банков в еврозоне (напр. в Японии 70%). В свою очередь, снижение ставок по депозитам позволяет банкам снижать ставки по кредитам, что должно поддерживать рост кредитования.

 

Тем не менее, в случае дальнейшего снижения ставки по депозитам в ЦБ эффективность трансмиссионного механизма, вероятно, будет снижаться. По оценкам МВФ, эффективная нижняя граница, при которой участники рынка переключаться на наличность, составляет минус 75-200 бп и отличается для разных экономик. Важным условием также является ожидания рынка касательно периода, в течение которого продержатся отрицательные ставки, так как переход на наличность связан с разовыми издержками. Как итог, мы считаем возможности стимулирования экономики непосредственно через отрицательные процентные ставки ограниченными.

 

 

 

РОССИЯ. Банк России ожидаемо снизил ключевую ставку на 25бп до 7%. Решение объясняется не только быстрым замедлением инфляции, но и слабым ростом экономики из-за ухудшения внешнеэкономической ситуации. В качестве проинфляционных рисков регулятор выделяет дальнейшее замедление мировой экономики. Это может привести к усилению волатильности на рынках и оказать влияние на динамику курса. В среднесрочном периоде дополнительное давление на инфляцию может оказать использование ликвидной части ФНБ. Однако пока отсутствует определенность относительно проектов и механизма осуществления расходов средств фонда. Отметим, что денежно-кредитная политика достигла верхней границы диапазона нейтральной ставки, оцениваемой ЦБ на уровне 6-7% (2-3% в реальном выражении). Несмотря на это, дальнейшее снижение ключевой ставки остается возможным. Учитывая сложность в определении нейтральной ставки, Банку понадобится дополнительное время для уточнения оценки. Мы не исключаем еще одно снижение ставки в этом году.

 

Банк России пересмотрел среднесрочный макроэкономический прогноз. Регулятор понизил оценку основных показателей на фоне слабого внешнего и внутреннего спроса, снижения инвестиционной активности. Обновленный прогноз предполагает снижение цен на нефть с $63 до $50 к 2021 году (ранее: с $65 до 55$). Экономический рост в 2019 году оценивается на уровне 0,8-1,3%гг (ранее: 1-1,5%гг). В дальнейшем ожидается постепенное ускорение роста ВВП до 2-3% к 2022 году. Поддержку окажет выполнение национальных проектов. Принимая во внимание быстрое замедление инфляции, регулятор понизил прогноз инфляции на конец текущего года до 4-4,5%гг. Вместе с тем снижение физического объема экспорта товаров и более низкие цены на нефть привели к уменьшению СТО с $83 до $28 млрд к 2022 году (ранее: с $98 до $50 млрд к 2021г). Это также отразилось на замедлении роста международных резервов. В целом, мы согласны с прогнозами Банка на среднесрочную перспективу.

 

Инфляция в августе продолжила замедляться и достигла 4,3%гг. Замедление произошло преимущественно за счет снижения темпов роста цен на продовольствие с 5,5% до 5%гг. Основной вклад внесла плодовоовощная продукция из-за эффекта базы. Темпы роста цен на непродовольствие и услуги также замедлились. В месячном выражении общая инфляция с учетом сезонности оставалась на уровне прошлого месяца – 0,2%мм, как и базовая – 0,3%мм. При этом цены на услуги выросли на 0,3%мм после 0%мм в июле. Напомним, что июльское замедление объясняется изменением индексации тарифов услуг ЖКХ. Ускорение темпов роста цен на услуги было компенсировано замедлением непродовольственной инфляции на 0,1пп до 0,3%мм. В частности, замедлился рост цен на обувь и чистящие средства. В аннуализированном выражении общая инфляция находится заметно ниже 4% из-за влияния волатильных компонент. В то же время базовая инфляция держится вблизи таргета. В целом, инфляционное давление остается слабым.

 

 

 

26 августа – 1 сентября 2019 года

МИР. Одним из ключевых факторов, влияющих на параметры финансовых и товарных рынков, остаются ожидания замедления роста мировой экономики. По оценке МВФ, в первом полугодии 2019г экономическая активность в развитых странах оказалась выше ожиданий (например, рост экономик США и Японии). Тем не менее, возрастает актуальность связанных с развитыми странами рисков. В развивающихся странах экономическая активность в первом полугодии, напротив, ниже прогнозов МВФ. Рост ВВП Китая в 1кв был выше прогнозов МВФ, однако во 2кв экономическая активность замедлилась. В других развивающихся странах Азии, а также в Латинской Америке экономическая активность с начала года достаточно слабая. Замедлению темпов роста глобальной экономики способствуют торговые и геополитические конфликты, напряжённость в сфере технологической кооперации, неопределённость в отношении Brexit.

 

В разрезе секторов экономики замедление затрагивает, главным образом, сектор промышленного производства. Темпы роста объёмов мирового промышленного производства замедляются с 1кв прошлого года (см график). В апреле и мае текущего года рост объёмов мирового промышленного производства составил 1,1%гг и 1,4%гг, соответственно. В июне рост замедлился до 0,6%гг – минимум за несколько лет.

 

По данным International Organization of Motor Vehicle Manufacturers, в первом полугодии 2019г производство транспортных средств в США снизилось почти на 2%гг, в Китае сокращение составило 13%гг, в Германии – 12%гг. В 2018г объём мирового производства транспортных средств сократился на 1,1%. По итогам 2019г International Organization of Motor Vehicle Manufacturers ожидает ещё более существенного сокращения.

 

Значения глобального промышленного индекса PMI с мая 2019г ниже 50. Соответствующий индекс JP Morgan устойчиво снижается с мая прошлого года. Индекс промышленного PMI развитых стран также снижается с мая 2018г, и его значения ниже 50 с мая текущего года. Индекс промышленного PMI развивающихся рынков более волатилен. За период с мая прошлого года его значения опускались ниже 50 дважды (в январе и в июне 2019г). В июле 2019г он составил 50,1 (в то время как глобальный индекс и показатель развитых стран – 49,3 и 48,6, соответственно).

 

Торможение расходов на инвестиционные товары и товары длительного пользования отражается на динамике объёмов мировой торговли. По данным МВФ, темп роста мировой торговли по итогам 1кв 2019г замедлился до 0,5%гг (минимум с 2012г). Особенно заметно замедление торговли в странах Азии. По итогам текущего года рост объёмов мировой торговли, по прогнозу МВФ, составит 2,5% против 3,7% в прошлом году (см график).

 

В условиях достаточно сдержанного роста спроса базовая инфляция во многих развитых странах опустилась ниже целевого уровня. Например, инфляция в США в июле составила 1,6%гг против целевого показателя 2%. В Японии инфляция несколько лет остаётся значительно ниже цели. Во многих развивающихся странах базовая инфляция на исторических минимумах (исключения – Аргентина, Турция, Венесуэла). Согласно Bloomberg (World Economy Weighted CPI, yoy), мировая инфляция замедлилась до значений, сопоставимых с 2015г.

 

В июле МВФ понизил прогноз роста мировой экономики в текущем году до 3,2% и до 3,5% в 2020г (-0,1пп в каждый год против апрельского прогноза). Обновлённый прогноз учитывает увеличение в мае текущего года импортных тарифов США с 10% до 25% на товары из Китая общей стоимостью $200 млрд., а также ответные меры Китая. Отметим, что обострение торговой войны происходит «волнами» (с периодами ослабления). Прогноз МВФ не учитывает начавшееся в августе обострение торгового конфликта (спустя некоторое время после июньской встречи G20, в ходе которой напряжение ослабло).

 

В 2020г МВФ ожидает сохранения благоприятных настроений участников финансовых рынков. В прогноз также заложено ожидание стабилизации в развивающихся странах, ранее затронутых кризисом (Аргентина, Турция). Ещё одна предпосылка – отсутствие углубления экономического и политического коллапса в Венесуэле и Иране. Ускорение темпа роста мировой экономики в 2020г на 70% будет связано с развивающимися рынками.

 

Одним из значимых глобальных рисков являются накопленные за длительный период низких процентных ставок долговые обязательства. Согласно МВФ, один из наиболее серьёзных рисков – госдолг в странах еврозоны. Долги США (как государственный, так и долг нефинансовых компаний) – источники увеличивающихся рисков. В США растёт кредитование компаний с невысокими кредитными рейтингами и большой долговой нагрузкой. Значительная часть рисков мировой финансовой системы связана с долгами в Китае (долг домохозяйств, нефинансовых компаний и банков).

 

Несмотря на понижение прогноза темпа роста мирового ВВП, прогноз роста развитых экономик в 2019г повышен на 0,1пп (до 1,9%). В то же время в 2020г темп роста развитых экономик может замедлиться до 1,7%. Пересмотр ожиданий во многом связан с повышением прогноза роста ВВП США. В текущем году рост экономики США, согласно МВФ, может составить 2,6% (на 0,3пп выше, чем в апрельском прогнозе). В 2020г рост ВВП США может замедлиться до 1,9% на фоне ослабления фискального стимулирования.

 

Напомним, внимание участников рынков в настоящее время во многом сконцентрировано на инверсии кривой доходности казначейских бумаг США. Инвесторы, как правило, рассматривают инверсию кривой как индикатор грядущей рецессии. Отрицательные значения спредов доходности по длинным и коротким гособлигациям США способствовали росту опасений относительно приближения экономического спада в США. В частности, спред доходности по 10-летним и 2-летним бумагам ушел в минус впервые с 2007 года и составил -3бп к закрытию (по данным на 28 августа). Спред доходности по 10-летним и 3-месячным гособлигациям США устойчиво находится в отрицательной зоне с конца мая текущего года (-52бп на 28 августа).

 

Действительно, исторически отрицательные спреды доходности по казначейским бумагам (10yr-2yr, 10yr-3m) предшествовали каждой из рецессий в США. Тем не менее, инверсия кривой не является причиной рецессии, а лишь отражает рыночные ожидания относительно будущей траектории ставки ФРС и соответствующих экономических условий. Отметим, политика ФРС способствовала «уплощению» кривой доходности гособлигаций, что технически повысило риск инверсии в условиях низких значений премии за срочность. Инверсия кривой доходности подстегнула дискуссию о приближении рецессии в США. Согласно опросу Национальной ассоциации экономики бизнеса (NABE), 38% экономистов ожидают спад в экономике США в 2020г. (по сравнению с 42% в февральском опросе), и 34% респондентов прогнозируют рецессию в 2021г. (против 25% в феврале).

 

Несмотря на рост опасений участников рынка, фундаментально говорить о рецессии в США, скорее всего, преждевременно. Рост экономики, вероятно, замедлится с 2,9%гг в 2018г до 2,3%гг в 2019г. Устойчивые темпы роста потребления окажут поддержку росту экономики в 2019г. В то же время, отсутствие ясности касательно разрешения торговых конфликтов и риски замедления роста мировой экономики сказывается на динамике промышленности и инвестиций. Ситуация на рынке труда остается благоприятной: уровень безработицы в июле составил 3,7%, число первичных обращений за пособием по безработице вблизи минимумов.

 

Среди ключевых факторов риска для финансовой стабильности США стоит выделить: 1) рост рынка рисковых долгов («leveraged loans”) при снижении требований к заемщикам (объем рынка рисковых займов превысил $1трлн в 2018г.); и 2) потенциальное увеличение долговой нагрузки на фоне старения населения (по оценкам Бюджетного управления Конгресса США, долг федерального правительства вырастет с 78%ВВП в 2019г до 144%ВВП в 2049г.)

 

Прогноз МВФ по росту экономики еврозоны тоже повышен (+0,1пп к апрельскому прогнозу) до 1,3% в 2019г и 1,6% в 2020г. Экономика еврозоны во 2кв замедлилась до 0,2%кк (1,1%гг) после 0,4%кк (1,2%гг) в 1кв – частично, по причине высокой базы 1кв за счет одноразовых факторов. В то же время рост ограничивает слабый внешний спрос, вероятность жёсткого Brexit, а также специфические проблемы отдельных отраслей (например, автопром) и стран (например, Италия). Вместе с текущими факторами рост также сдерживают фундаментальные проблемы. В частности, недостаток рабочей силы и медленный рост производительности.

Несмотря на указанные проблемы, мы видим признаки замедления экономики еврозоны, но пока не видим признаков предстоящей рецессии. В то же время мы допускаем рецессию в отдельных странах. Главным фактором поддержки экономики остаётся внутренний спрос, чему способствует снижение безработицы (в июле 7,5% – минимум за 10 лет), продолжающийся рост зарплат (в 1кв – 2,5%) и благоприятная монетарная политика. Мы ждем темпы роста экономики еврозоны 1-1,5% в ближайшие годы и оцениваем риск рецессии как низкий на данный момент.

 

Экономика Германии (треть экономики еврозоны) после средних темпов роста в 2,2% 2014-17гг существенно замедлилась во второй половине 2018г. В частности, в двух из четырех последних кварталах экономический рост был отрицательным. Сокращение экономики в 3кв 2018г произошло из-за введения новых экологических стандартов в автопроме и неготовности ряда автоконцернов к переходу. Однако экономическая активность не восстановилась до прежнего уровня даже после полного перехода на новые экостандарты. Это связано, во-первых, с торговыми конфликтами (экспорт товаров составляет 37% ВВП, за вычетом торговли внутри ЕС – 15%). Во-вторых, проблемы автомобильной промышленности не ограничиваются новыми экостандартами. В частности, падение производства автомобилей может быть связано со снижением спроса в Китае. Кроме этого, важной проблемой остается недостаток рабочей силы, в особенности квалифицированной, и зависимость от притока мигрантов. В июле безработица упала до 3% (историческим минимумом). Рост экономики Германии будет во многом зависеть от динамики мировой торговли.

 

МВФ повысил прогноз роста ВВП Великобритании до 1,3% в 2019г (+0,1пп к апрельскому прогнозу). Пересмотр связан с более высоким, чем ожидалось, ростом экономики в 1кв. В то же время это во многом обусловлено накоплением запасов перед предстоящим Brexit. Во 2кв ВВП Великобритании снизился на 0,2%кк. Риски, связанные с вероятностью жёсткого Brexit, повышают неопределённость прогноза.

 

Япония, первая из клуба развитых стран, перешла в новую нормальность: стабильно медленный рост и низкие (отрицательные) процентные ставки. Последние пять лет экономика росла в среднем на 1% в год, несмотря на попытки властей оживить экономическую активность через фискальное стимулирование, ослабление денежной политики и проведение структурных реформ. Стараясь разогнать инфляцию, Банк Японии стал первопроходцем в области применения количественного смягчения. Только с 2012г регулятор выкупил государственных облигации более чем на 400 трлн йен, увеличив свой баланс с 28 до 102% ВВП. Однако удержать инфляцию вблизи цели (2%) так и не удалось: средний рост цен за последние 5 лет составил 1%.

 

Япония столкнулась с ситуацией, которую некоторые экономисты называют Secular Stagnation. Рост склонности к сбережению в совокупности со снижением склонности к инвестированию замедляют ВВП, инфляцию и оказывают давление на уровень нейтральной процентной ставки. На стороне основных факторов, которые подогревают этот процесс в Японии, находятся: быстро стареющее население; стремительное снижение численности и жесткости на рынке труда. Несмотря на достаточный объем ресурсов, японские компании предпочитают не инвестировать на рынке с анемичным спросом и относительно негативным прогнозом его роста. В частности, МВФ ожидает экономический рост в 2020-25г около 0,5% в год.

 

Балансируя на грани нулевого роста, Япония, на наш взгляд, с большой долей вероятности может перейти к сокращению уже в этом году. В октябре правительство планирует повысить ставку НДС с 8 до 10%, что неминуемо приведет к снижению ВВП в терминах квартал к кварталу. В терминах год к году рост, скорее всего, будет слабо отрицательным на протяжении одного-двух кварталов 2020г, но по итогам года сложится около отметки 0,3%. Катализатором процесса станет слабый спрос со стороны Китая, экспорт в который сокращается на протяжении последних пяти месяцев темпами около ~10%гг.

 

В отличие от развитых стран, прогноз темпов роста развивающихся экономик (МВФ) понижен на 0,3пп и 0,1пп в 2019-20гг (до 4,1% и 4,7%, соответственно). ВВП развивающихся стран Азии, согласно прогнозу, вырастет на 6,2% в 2019-20гг (на 0,1пп ниже, чем ожидалось ранее). Главная причина понижения прогноза – введение импортных тарифов (в том числе – на инвестиционные товары) в условиях торговой войны.

 

Экономика Китая замедляется. В 2018г ВВП вырос на 6,6%, в текущем году рост может замедлиться до 6,2%, а к 2024г – до 5,5%, согласно прогнозу МВФ. Отчасти – это часть государственной политики. Экономика накопила значительный объём долга (180%ВВП), поэтому правительство проводит активную кампанию по сокращению темпов кредитования, развитию практики банкротств, переключению с “количественного” (экстенсивного) роста на “качественный”. С другой стороны, рост тормозит торговый конфликт с США, который Китай компенсирует с помощью политики денежной (девальвацией), бюджетной (снижение НДС с начала года) и макропруденциальной (кредитные требования с начала года были немного ослаблены). Во 2кв появились дополнительные сигналы замедления экономики: индекс шанхайской фондовой биржи снизился до уровня начала года, композитный PMI пока находится ниже 50, темп роста.

 

С другой стороны, в Китае сохраняется низкая инфляция (базовая инфляция 1,6%гг), низкие ставки по госдолгу (3% ставка по 10Y облигациям), высокие резервы ($3 трлн), т.е. достаточно большой набор инструментов ответа на внешние и внутренние шоки. Самым дорогим для мировой экономики ответом Китая на замедление экономики может стать либерализация курса юаня, что, вероятно, запустит новую волну мировой дезинфляции.

 

В значительной степени МВФ понизил прогноз роста экономик стран Латинской Америки – до 0,6пп в 2019г (-0,8пп к апрельскому прогнозу). В 2020г рост экономик региона ускорится до 2,3%. В Бразилии сохраняется значительная неопределённость с пенсионной реформой. Прогноз роста ВВП Мексики понижен на фоне слабого инвестиционного спроса и замедления потребительского спроса. Кроме этого, в Мексике растёт стоимость заимствований после снижения суверенного рейтинга.

 

Несмотря на сигналы, свидетельствующие о начавшемся замедлении роста мировой экономики, ключевые риски, на наш взгляд, пока остаются относительно локализованными. Распространение возможных кризисных явлений сразу на многие страны пока нам кажется не очень вероятным. В то же время мы отмечаем заметный рост неопределённости. Это вызвано, в частности, новым обострением торговой войны, приближением даты Brexit, сохранением геополитической напряжённости. Волатильность на рынках может быть повышена.

 

 

 

Источник: Сбербанк РФ

Раскрытие информации: Данный ресурс является собранием публичных статей. Материал распространяется исключительно для информационных целей и его не следует рассматривать в качестве моего мнения, предложения, ходатайства, совета, рекомендации или рекламы каких-либо ценных бумаг, продукта или услуги. Все представленные материалы собраны из открытых источников, что, однако, не гарантирует их точность.

LiveJournalLinkedInEmailFacebookTwitterShare

Comments

comments

Leave a Reply

WordPress Themes