QE3: время зафиксировать прибыль или оставаться в тренде?

С начала сентября 2012 года индекс S&P500 вырос на 3,87%. Подобному росту рынок обязан двум дням: 6 сентября, когда председатель Европейского Центрального Банка объявил о выкупе проблемных активов (рост S&P500 на 2.02% за день) и 13 сентября, когда глава ФРС Бен Бернаке объявил о выкупе MBS на 40 млрд. долл. в мес. (рост S&P на 1,63% за день). В остальные дни месяца инвесторы пребывали в тишине и осмысливали, что делать дальше: продавать на сбывшихся ожиданиях или покупать commodities, high yield bonds, и  risky stocks.

Откровенно говоря, я скорее был склонен считать, что QE3 в США будет отложено на более поздний срок по причинам, что писал ранее в конце августа-начале сентября 2012 года:

«К сожалению, сегодня монетарная политика государств способна оказать большее влияние на финансовые рынки, чем фундаментальное состояние экономик. Но это лишь в кратко- и среднесрочной перспективе. Спекулятивной причиной роста развитых рынков является ожидание, что ФРС и ЕЦБ в случае необходимости окажут поддержку с помощью программ количественного смягчения. В США все больше членов FOMC высказывают уверенность в необходимости дальнешего монетарного стимулирования. Последние комментарии говорят о том, что ФРС готова начать QE3 «fairly soon», если состояние американской экономики оставит желать лучшего. Подобные ожидания позволяют более уверенно относиться к принятию риска инвестиций в акции. С другой стороны, эффект от количественного смягчения для американской экономики сомнителен, учитывая почти нулевые процентные ставки в США. Ожидание рыночного наркотика во многом заложено в цены акций, тем не менее размер QE3 и факт объявления начала выкупа облигаций способен поддержать курсы акций в краткосрочной перспективе.

На конец июля 2012 года labor force в США составила 155 млн. человек. Прирост населения и labor force в Америке на уровне 1% в год (не снижая уровень безработицы) означает, что экономика США должна генерировать дополнительные 1,55 млн. рабочих мест в год, или около 129 тыс. рабочих мест в месяц. Для снижения уровня безработицы число генерируемых рабочих мест должно быть пропорционально выше. С начала текущего года средний уровень прироста Nonfarm Payrolls  составил 151 тыс. в месяц. Для роста ВВП 2% в год и более это возможно лишь при уровне роста производительности труда, достаточного для покрытия недостатка рабочей силы. Уровни роста производительности выше 1% в 2012 году покаывают, что недостаток рабочей силы покрывается ростом производительности».

Итак, ФРС беспокоят недостаточные темпы прироста занятости, а часть опережающих индикаторов говорит о том, что замедление американской экономики может продолжиться. В то же время в начале сентября я отметил:

«Для ФРС идти на количественное смягчение на фоне последних данных по занятости и рынку жилья выглядит спорным, хотя спекуляции на эту тему продолжаются. На сегодня подобное решение ФРС является не только экономическим, но и политическим: кого поддержать в предвыборной гонке. Поддержка рынка до выборов при неплохих показателях рынка жилья и занятости выглядит явной поддержкой Бараку Обаме. Но на сегодня нет уверенности в победе ни одного из кандидатов, поэтому для ФРС политически было бы более корректно воздержаться от действий до результатов выборов».

После объявления о QE3 республиканцы обвинили ФРС в поддержке действующего президента. Решение ЕЦБ о выкупе облигаций было более вероятным с моей точки зрения:

«В сентябре 2012 года на заседании комитета по денежной политике ЕЦБ будут обсуждаться меры по стимулированию экономики Еврозоны. Объявление новой программы LTRO менее вероятно по сравнению с программой выкупа суверенных облигаций. LTRO требует залоговых активов от банков: достаточно ли их у финансовых организаций? Securities Market Program придется очень кстати для рефинансирования долга Италии и Испании и снижения для них процентных ставок. Начало выкупа вероятно в первой половине осени 2012 года, при этом возрастают риски того, что на балансе ЕЦБ образуется еще больше мусорных активов».

По вопросу, насколько эффективно QE для реальной экономики, ведется много дебатов. Я не видел ни одного фундаментального исследования на этот счет (если ошибаюсь, поправьте), но косвено мы не можем не принимать во внимание, например, текущую ситуацию на рынке жилья, во многом улучшившуюся благодаря снижению 30 year fixed mortgage rates почти в 2 раза по сравнению с докризисным уровнем. В начале сентября 2012 года я писал:

«Средний темп прироста разшений на строительство в первом полугодии 2012 года составил 25,8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. За 2011 года средний темп прироста составил 1,2%. Средний темп прироста Housing Starts c начала года составил 27% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. За 2011 год данный показатель составил 5,4%.

Средний темп прироста продаж новых домов за первое полугодие составил 14,9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. При этом средний темп прироста показателя в 2011 году составил -3,45%.

Инвесторы верят, что рост емкого строительного рынка может повлечь за собой рост смежных индустрий и стать одной из фундаментальных опор здорового восстановления экономики. Несмотря на то, что занятость в строительном секторе составляет  5,5 млн. человек (это лишь 3,6% от общего количества рабочей силы в США), мультипликационный эффект способен стать одним из драйверов дальнейшего роста. В то же время, строительные компании не спешат нанимать персонал: занятость в строительном секторе США с начала 2010 года практически не изменилась и далека от докризисных уровней 7,5 млн. человек и выше».

При реализации сценариев выкупа облигаций в Европе и США самое время проанализировать, какие индустрии выиграют от программ количественного смягчения, особенностью которого впервые является то, что объемы выкупа облигаций является теоретически неограниченными.

Прежде всего, об объеме выкупа ФРС: много это или мало? По информации от UBS, это много: «The alternative of tilting purchases toward MBS implies that the QE program would need to be quite protracted. Monthly supply of conventional 15yr, 30yr and 30yr GNMA has averaged about $85-90 billion over the past year and the Fed is already buying about $25 billion. The Fed might be able to buy another $40 billion without disrupting the market. Assuming that the Fed does a $600 billion program with 75% in MBS, it would need to buy $450 billion in mortgages, so in our estimation the program would need to last nearly a year».

http://www.zerohedge.com/news/scary-math-behind-mechanics-qe3-and-why-bernankes-hands-may-be-tied

Прежде чем перейти к анализу индустрий, рассмотрим, какие рынки и отрасли показали наибольший рост за период с января по август 2012 года включительно.

Industry Index

 

YTD end of Aug. 2012

NYSE Arca Biotechnology Index

34,15%

S&P Retail Index Index

23,90%

KBW Bank Index

19,83%

AMEX MS Healthcare Products Index

19,09%

Nasdaq Composite Index

18,04%

North American Telecommunicatins Index

16,87%

CBOE DJ Reit Index

15,00%

NYSE Arca Disk Drive Index

13,64%

DJ US Chemicals Index

12,07%

NYSE Arca Airline Index

11,81%

S&P 500 Index

11,72%

S&P Insurance Index

10,92%

AMEX Interactive Week Internet Index

10,13%

NYSE Arca Computer Hardware Index

9,27%

Phlx Semiconductor Index

8,71%

NYSE Arca Pharmaceutical Index

7,40%

DJI  Dow Jones Industrial Average Index

6,70%

S&P Global Telecommunications Sector Index

6,55%

AMEX MS Healthcare Services Index

5,73%

Philadelphia Oil Service Sector Index

3,55%

NYSE Arca Defense Index

0,31%

NYSE Arca Natural Gas Index

0,30%

NYSE Arca Oil Index

0,04%

Dow Jones Transportation Average Index

-0,24%

Phlx Utility Index

-0,81%

NYSE Arca Securities Broker Dealer Index

-2,49%

NYSE Arca Networking Index

-3,10%

CBOE Gold Index

-9,44%

CBOE 10-Year Treasury Yield Index

-16,04%

DJ US Iron & Steel Index

-18,57%

Source: Oxenuk Management, LLC.

Region Index

 

YTD end of Aug. 2012

PSEi

18,85%

DAX

18,18%

Nasdaq

18,04%

MSCI VIETNAM Standard (Large+Mid Cap) None

15,63%

BSE 500

14,77%

S&P500

11,72%

CAC 40

8,02%

MSCI ACWI IMI (Large+Mid+Small Cap)

7,08%

Dow Jones

6,70%

S&P/ASX 200

6,40%

IPC

6,32%

Jakarta Composite

6,24%

MSCI EFM AFRICA Standard (Large+Mid Cap)

6,03%

Hang Seng

5,69%

TSEC Weighted

4,60%

NIKKEI 225

4,55%

KOSPI

4,35%

MSCI SOUTH AFRICA Standard (Large+Mid Cap)

3,88%

MSCI AC EUROPE Standard (Large+Mid Cap)

3,86%

MSCI EAFE IMI (Large+Mid+Small Cap)

3,85%

MSCI EM (EMERGING MARKETS) IMI (Large+Mid+Small Cap)

3,53%

FTSE 100

2,50%

Micex

1,47%

IBovespa

0,54%

Shanghai Composite

0,25%

Merval

-2,20%

MSCI EM LATIN AMERICA Standard (Large+Mid Cap)

-2,22%

Source: Oxenuk Management, LLC.

В целом лидерами роста емких глобальных рынков по итогам 8 месяцев 2012 года являются развитые экономики США (+11,7%), Германии (+18,2%) и Франции (+8,02%), где экономическая ситуация вызывает вопросы, но все же лучше обстановки в других странах развитого и развивающегося мира.

Аутсадерами являются развивающиеся рынки России +1,5% (отток капитала вследствие политических рисков), Китая +0,25% (замедление экономики, являющейся основой инвестиционного спроса и спроса на commodities), Латинской Америки: -2,2% (резкое замедление роста в Бразилии до уровня ниже 2%, политические риски в Аргентине).

Что касается американских отраслей, очень необычным является рост индустрии ритейла +23,9%, несмотря на то, что защитные индустрии при росте рынка показывают более скромный результат по сравнению с ним (второе место после битехнологий: +34,15%). Что это: попытка защитить себя  перед возможным штормом на рынке?

Касательно биотехнологической индустрии, у инвесторов может сложиться впечатление, что индустрия живет своей яркой жизнью, зачастую независимо от движения рынка в целом. Например, в 2008 году, когда S&P упал на 38,5%, индекс биотехнологической отрасли показал наименьшее снижение среди американских индустрий (-17,7%). В то же время, в 2009 году, когда S&P вырос на 23,5%, индекс биотехнической отрасли показал рост 45,6% с продожением роста на 37,7% в 2010 году.

В лидерах роста по итогам 8 месяцев 2012 года являются также производители лекарств (+19,1%) и телекоммуникационные компании (16,9%), также являющиеся защитными. Из циклических индустрий, лучший результат по сравнению с индексом широкого рынка (+11,7%) показывают банки, как главные претенденты на выгоды при QE3 (+19,8%), строительные компании и Real Estate в результате восстановления рынка жилья (+15%).

На усилении инфляционных ожиданий в будущем в результате очередного раунда печатания денег золото имеет шанс показать лучшую доходность по сравнению с широким рынком в среднесрочной перспективе, учитывая, что цена металла по доходности отстает от индекса S&P за последние 12 месяцев и YTD (year-to-date).

 На усилении ожиданий QE3 летом 2012 года мы видим удешевление американской валюты к корзине валют и рост цены на золото, что является закономерным явлением. В то же время изменение цены GLD в % сравнимо с изменением SPY за последние три месяца, то есть, золото не превзошло по доходности широкий рынок, что косвено говорит о слабости высоких инфляционных ожиданий участников рынка в текущий момент.

Я бы хотел обратить внимание, что инвестиции в золото не эквивалентны инвестициям в золотодобыывающие компании. На графике ниже мы можем наблюдать сравнение движения цены SPDR Gold Shares (GLD), отражающий инвестиции в золотые слитки и CBOE Gold Index (GOX), отражающий инвестиции в золотодобывающие компании. Инвестиции в золотодобывающие компании существенно underperform инвестиции в золото YTD. Подобную картину мы могли наблюдать, например, в 2008 году. Despite the fact that the price of gold bullion which is represented by GLD index almost didn’t change in 2008 (91.40-91.31), CBOE Gold Index which represents the companies in gold industry declined by 20,6%.

Теоретически, в результате ослабления доллара и, как минимум, сохранения цен на текущих уровнях шансы роста имеет нефтяная отрасль. В то же время, ожидание QE3 летом 2012 год уже отчасти способствовало опережающему росту цен на нефть и цен акций нефтяных компаний по сравнению с индексом широкого рынка. Нефть и нефтяная отрасль существенно отстают по динамике доходности от широкого рынка с начала 2012 года. В отличие от рынка золота, движение цен на акции нефтедобывающих компаний (NYSE Arca Oil Index-XOI) опережает движение цен на нефть (United States Oil Fund-USO) или в целом совпадает с ним в зависимости от временного периода.

Более склонные к риску инвесторы могут обратить внимание и на Oil Serivce Industry represented by PHLX Oil Service Index (OSX). Как с начала года, так и за последние 12 месяцев индустрия underperform индекс широкого рынка отчасти в результате замедления темпов прироста инвестиций в экономике и динамики цен на нефть. Рост цен на нефть может положительно повлиять на решительность нефтяных компаний в принятии решений о капиталовложениях. Движение компаний нефтесервисной отрасли коррелирует с движением цен на нефть, но отличается более высокой волатильностью, то есть, более высоким доходом при росте цен на нефть, и более низким доходом (большим убытком) при их снижении.

Следствием оживления рынка недвижимости в США уже явилось то, что акции домостроительных компаний показывают многократный опережающий рост по сравнению с индексом широкого рынка США за последние 12 месяцев и с начала года. На графике ниже приведено сравнение доходности iShares Dow Jones US Home Construction Index Fund (ITB) с доходностью индекса S&P year-to-date. QE3 официально направлено на дальнейшее поддержание рынка жилья путем выкупа mortgage-linked debt на открытом рынке и снижения процентных ставок. I am not bearish on any of the stocks of homebuilders в долгосрочной перспективе несмотря на более чем 100% рост домостроительного индекса за последние 12 месяцев. При поддержании % ставок или их снижении домостроительные компании, более вероятно, будут показывать дальнейший рост. К тому же, данный рынок далек от восстановления (и вряд ли восстановится в ближайшие годы), особенно глядя на уровень и темпы занятости в строительном секторе.

I’m neutral on the bank sector stocks in the foreseeable future. На фоне ожиданий QE3 акции банковского сектора (PHLX/KBW Bank Index-BKX) уже показали опережающий рост по сравнению с  S&P c начала июня 2012 года. В краткосрочной перспективе можно ожидать спекулятивного роста акций финансового сектора. Что касается фундаментальных показателей банков – это очень дискуссионный вопрос. С одной стороны мы видим improving of balance sheets, снижение credit costs, контроль расходов и сокращение provisions for credit losses. C другой стороны, качество активов банков по-прежнему вызывает вопросы, регулирование сектора становится жестче, рост кредитных портфелей и interest income замедляется.

 

 На фоне ожидания вливания денег инвесторы уже скупили акции компаний-лидеров. Последними, когда на рынке не осталось хорошего товара, начинают покупать акции компаний аутсайдеров, в текущей ситуации это акции цикличных компаний, в первую очередь, производителей стали, угля и железной руды. Значит ли это, что сейчас такие компании, как Rio Tinto, ArcelorMittal и им подобные, будут хорошей инвестицией? С одной стороны, рост аппетита к риску и удешевление доллара могут привести к спекулятивному скачку, скажем, цен на железную руду и сталь. C другой стороны, инвестиционный спрос на подбные товары определяется прежде всего Китаем; он потребляет, например, более половины мирового рынка стали. То есть, с фундаментальной точки зрения, в ситуации, когда экономика Поднебесной замедляется, Шанхай Композит обновляет минимумы, а мировые производственные индексы показывают замедление, ожидать увеличения физического спроса на подобные товары не приходится. Я более склонен опираться на фундаментальные решения.

Озвученные выше прогнозы по ценам на золото, нефть, металлы и т. п. – это теория. Официальная попытка Федеральной Резервной Ситстемы поддержать рынок жилья путем QE3 и неофициальная попытка использовать Wealth Effect, когда люди, владеющие акциями, растущими в цене, будут увеличивать свое потребление, в текущей ситуации имеет сомнительный потенциал долгосрочного роста, хотя окажет благотворное влияние на рынок жилья. Само ожидание QE3 уже привело к тому, что фондовые индексы США находятся на 4-5 летних максимумах. Необычным в объявленных программах выкупа активов в США и Европе является то, что теоретически, они не ограничены в объемах и времени. В то же время, со спекулятивной точки зрения, будут ли инвесторы склонны массово распродавать акции, когда на рынок ежедневно вливается 2 млрд. долл. «свежих денег»? Вряд ли, хотя и массово покупать они не готовы: ожидания сбылись, вроде бы можно продать на ожиданиях, но ведь придут «свежие деньги». Я думаю, что текущее ралли на фондовых рынках со снижающимися объемами характеризуется скорее страхом, чем жадностью и эйфорией. Рынок перешел в руки спекулянтов, а значит, от него можно ожидать сохранения уровней до ожидания шоковых событий или повышенной волатильности, прежде всего, в цикличных отраслях. Персонально, в таких случаях я предпочитаю акции защитных компаний, продающих товары и услуги конечным потребителям.

 

Раскрытие информации: в данной статье представлено мнение автора, его точка зрения может изменяться без предупреждения. Все представленные материалы собраны из достоверных источников, что, однако, не гарантирует их точность. Данный материал распространяется для образовательных целей и его не следует рассматривать в качестве предложения, ходатайства, рекомендации или рекламы каких-либо ценных бумаг, продукта или услуги. Представленные показатели соответствуют показателям доходности за пошедшее время. Показатели прошлых периодов не гарантируют будущих результатов. Никакая часть данной статьи не может быть скопирована, распространена, передана или публиковаться без письменного согласия автора.

 

LiveJournalLinkedInEmailFacebookTwitterShare

Comments

comments

Leave a Reply

WordPress Themes